>> 浙商證券-流動性與同業(yè)存單跟蹤：對同業(yè)活期存款自律升級的三點分析-260315
| 上傳日期： |
2026/3/15 |
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pdf 共13頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
胡建文 |
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針對同業(yè)大額活期存款利率的自律，是央行對“容易削減貨幣政策傳導的市場行為”加強規(guī)范，降低了非銀機構持有現(xiàn)金的收益，客觀上增強了現(xiàn)金替代物（同業(yè)存單、短債、ABS等）的市場需求和回購利率的下行，以同業(yè)存單為例的短端資產(chǎn)收益率下行幅度需重點關注R007的實際下行幅度，正常時期1年CD不會跌破R007。往后看，對“容易削減貨幣政策傳導的市場行為”加強規(guī)范或是央行今年重點工作，關注銀行理財凈值型產(chǎn)品的監(jiān)管導向，銀行活期理財產(chǎn)品收益率向公募貨幣基金靠齊的過程中，或帶來短端資產(chǎn)更大的配置力量，極低利差延續(xù)。
對同業(yè)活期存款自律升級的三點分析
根據(jù)財聯(lián)社報道，部分成員銀行參加市場利率定價自律機制會議，被要求加強自律管理，高于7天逆回購OMO政策利率（1.4%）的同業(yè)活期存款規(guī)模季度末占比不超過10%-20%。此次自律管理升級，是對2024年末自律管理的擴圍和強化。2024年11月，市場利率定價自律機制發(fā)布《關于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的倡議》，首次將非銀同業(yè)活期存款納入自律管理框架，明確金融基礎設施機構活期存款參考0.35%的超額存款準備金利率定價，其他非銀活期存款參考1.4%的7天OMO逆回購利率確定。
針對同業(yè)大額活期存款利率的自律，是央行對“容易削減貨幣政策傳導的市場行為”加強規(guī)范。貨幣政策新框架實施以來，央行構建了以7天期逆回購利率作為政策利率起點的貨幣政策傳導機制，通過調(diào)整7天期逆回購利率來對貸款市場（LPR—實體貸款利率）、債券市場（由短及長）進行引導，實現(xiàn)金融資源的有效分配。這一過程中，政策利率的及時調(diào)整和合理的貨幣政策傳導過程均直接影響到貨幣政策效果，但在過去市場層面更多關注政策利率等總量行為，央行領導和貨政報告均多次提及“強化利率政策執(zhí)行和監(jiān)督，持續(xù)開展對金融機構利率政策和自律約定執(zhí)行情況的現(xiàn)場檢查和評估，提升銀行自主理性定價能力”。
當前同業(yè)大額活期存款利率可談至1.5%-1.6%，跨季穩(wěn)定活期利率甚至能到1.65%，在央行視角里或產(chǎn)生兩大負面的市場影響。第一，商業(yè)銀行的同業(yè)負債成本居高不下，對“商業(yè)銀行付息成本下降—息差穩(wěn)定—總量降息空間打開”的傳導鏈條產(chǎn)生不利影響，加大了“支持實體經(jīng)濟與保持銀行體系自身健康性”平衡的難度。2025年12月末商業(yè)銀行凈息差為1.42%，依然低于監(jiān)管合意的1.80%（《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》凈息差滿分標準為1.80%）。第二，同業(yè)活期利率與實體活期存款利率（0.35%）明顯倒掛，甚至高于回購利率，產(chǎn)生套利行為。非銀機構有意愿從銀行間或交易所回購市場借入低于1.5%的資金，催生了待購回債券余額不合理增長和同業(yè)無風險套利行為。根據(jù)工商銀行官網(wǎng)人民幣存款利率表，一年、三年、五年期整存整取利率分別為0.95%、1.25%和1.3%，亦明顯低于1.53%的1年期國股行存單收益率。
同業(yè)活期存款自律升級，降低了非銀機構持有現(xiàn)金的收益，客觀上增強了現(xiàn)金替代物（同業(yè)存單、短債、ABS等）的市場需求。根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過120天，系統(tǒng)重要型貨幣基金則不得超過90天，銀行活期理財產(chǎn)品亦然。因此當大額活期存款利率從1.5%-1.6%系統(tǒng)性下調(diào)到1.4%，活期類資管產(chǎn)品持有現(xiàn)金的收益下降，比價效應下增強了現(xiàn)金替代物（同業(yè)存單、短債、ABS等）的市場需求和回購利率的下行。
當前1年期國股行同業(yè)存單收益率在1.53%，后續(xù)下行幅度取決于R007的實際下行幅度。3月13日，1年期國股行同業(yè)存單收益率為1.53%，R007為1.50%，兩者利差僅3bp，處于歷史上較低的分位數(shù)水平。我們在1月18日《如何理解R007加權利率》提到“R007定價包括了代表央行合意定價的DR007和‘銀行非銀’的流動性摩擦（R007與DR007的價差）”。DR007更多是參考央行7天期逆回購利率、跟隨央行意愿波動，而“銀行-非銀”的流動性摩擦則取決于非銀機構資金寬裕程度。如果非銀機構活期存款利率實際下降后，1.4%-1.45%的DR007保持均衡，但R007和DR007的價差或應得到收斂，且兩者價差只反映質(zhì)押券的風險溢價。
正常時期1年CD不會跌破R007，R007構成了1年CD收益率的下限。歷史上，只有2025年一季度（資金面偏緊、R007大幅上行）和月末季末時點（流動性摩擦造成R007大幅上行），R007才高于1年CD收益。也就是說，1年CD和R007的利差為負，基本是由資金緊張時刻R007超預期上行導致的，即資金面寬松預期不會使得1年CD下破R007。
往后看，對“容易削減貨幣政策傳導的市場行為”加強規(guī)范或是央行今年重點工作，關注銀行理財凈值型產(chǎn)品的監(jiān)管導向，銀行活期理財產(chǎn)品收益率向公募貨幣基金靠齊的過程中，或帶來短端資產(chǎn)更大的配置力量，極低利差延續(xù)。以活期類資管產(chǎn)品為例，3月份以來某股份制銀行活期理財產(chǎn)品7日年化收益率在1.27%-1.29%，而某大型公募貨幣基金7日年化收益率在1.003%，如果銀行活期理財產(chǎn)品收益率向公募貨幣基金靠攏，即銀行理財產(chǎn)品的實際負債成本得到下行后，短端資產(chǎn)（同業(yè)存單、短債、ABS等）配置力量或?qū)⑦M一步
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