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銀保成新單主力，4季度凈利增長(zhǎng)穩(wěn)健
　　2025年集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)535億，同比+19%，4季度單季歸母凈利潤(rùn)78億元，同比+17%。集團(tuán)歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為365億，同比+6.1%。壽險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)289.2億，同比+4.8%。太保產(chǎn)險(xiǎn)財(cái)實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)48億，同比+81%，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)承保綜合成本率為97.6%，同比-1.0pct。拆分利源：全年保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)績(jī)357億，同比+2.7%；全年投資服務(wù)業(yè)績(jī)405億，同比+34%，受益于股市上漲。4季度單季投資服務(wù)業(yè)績(jī)4.5億，環(huán)比-198.1%，主要受公允價(jià)值變動(dòng)環(huán)比轉(zhuǎn)虧至-120億拖累，預(yù)計(jì)股市和債市調(diào)整帶來(lái)壓力。期末集團(tuán)EV為6134億，較上年末+9%，壽險(xiǎn)EV為4655億，同比+10%。年末公司加回分紅后歸母凈資產(chǎn)較年初+7.5%，較3季度末環(huán)比+6.1%。我們預(yù)測(cè)2026-2028年NBV分別同比+18.0%/+13.9%/+14.1%，EV同比分別為+10.5%/+10.9%/+11.0%?？紤]股市波動(dòng)影響，我們下調(diào)2026、2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至591/647億（前值為604/683億），新增2028年預(yù)測(cè)為709億，分別同比+10.4%/+9.6%/+9.5%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PEV分別為0.53/0.48/0.43倍。年報(bào)披露公司擬每股現(xiàn)金分紅1.15元，同比+6.5%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年分紅的股息率為3.1%。公司估值低于同業(yè)，2026年公司負(fù)債端有望延續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)，投資端穩(wěn)健帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)定性強(qiáng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　銀保驅(qū)動(dòng)新單高增，價(jià)值率同比提升
　?。?）2025年實(shí)現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)2959億，同比+13%，壽險(xiǎn)新單保費(fèi)913億，同比+14%，NBV達(dá)成186億，同比+40%，新業(yè)務(wù)價(jià)值率19.8%，預(yù)定利率調(diào)降、結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)價(jià)值率同比提升。新單、價(jià)值率同步增長(zhǎng)促進(jìn)NBV提升。期末CSM余額3530億，較年初+3.2%，新業(yè)務(wù)CSM 199億，同比+7.7%。（2）個(gè)險(xiǎn)渠道：新單369億，同比+0.04%，扭轉(zhuǎn)3季度（-1.9%）負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，期末保險(xiǎn)營(yíng)銷員18.5萬(wàn)人，核心人力月人均首年規(guī)模保費(fèi)63605元，同比+17%。（3）銀保新單394億，超過個(gè)險(xiǎn)渠道，同比+35%，較3季度有所回落，但仍是總新單增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，新單中期繳170億，同比+43%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。
　　COR持續(xù)改善，投資收益率同比提升
　?。?）2025年太保產(chǎn)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入2015億，同比+0.1%，其中車險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入1105億，同比+3%。全年承保利潤(rùn)48億，同比+81%，承保綜合成本率97.5%，同比-1.1pct，其中，承保綜合賠付率70.4%，同比-0.4pct，承保綜合費(fèi)用率27.1%，同比-0.7pct。其中，車險(xiǎn)承保綜合成本率95.6%，同比-2.6pct，承保利潤(rùn)水平實(shí)現(xiàn)近年最優(yōu)。（2）期末集團(tuán)投資資產(chǎn)規(guī)模3.04萬(wàn)億，較年初+11.2%，結(jié)構(gòu)上看，股權(quán)類金融資產(chǎn)占比16.7%，較上年末+2.2 pct，其中OCI和TPL股票資產(chǎn)分別為1248億/2128億，較期初分別+64%/+19%。綜合投資收益率6.1%，同比+ 0.1pct；總投資收益率5.7%，同比上升0.1 pct；凈投資收益率3.4%，同比下降0.4 pct。全年太保壽險(xiǎn)投資業(yè)績(jī)?yōu)?09億元，同比+47%，受投資資產(chǎn)規(guī)模上升、資本市場(chǎng)波動(dòng)和權(quán)益投資策略優(yōu)化影響。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率超預(yù)期下行；壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型進(jìn)展慢于預(yù)期。