>> 銀河證券-大類(lèi)資產(chǎn)周報(bào)：本輪能源危機(jī)會(huì)重演1970年代歷史嗎？-260329
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2026/3/29 |
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pdf 共11頁(yè) |
來(lái)源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊超 |
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核心觀(guān)點(diǎn)
●本周美伊沖突進(jìn)入第五周，雙方外交信號(hào)嚴(yán)重反復(fù)且相互矛盾。美國(guó)總統(tǒng)特朗普23日發(fā)出要求開(kāi)放霍爾木茲海峽的48小時(shí)最后通腰后，次日即改稱(chēng)與伊朗進(jìn)行了“富有成效的對(duì)話(huà)”，并兩次推遲針對(duì)伊朗能源設(shè)施的打擊行動(dòng)至4月6日。伊朗方面多次堅(jiān)決否認(rèn)與美國(guó)進(jìn)行任何直接談判，但其在26日通過(guò)第三方斡旋國(guó)家正式回應(yīng)了美國(guó)提出的停火方案，提出了停火與賠償?shù)群诵臈l件；在霍爾木茲海峽通行問(wèn)題上，伊朗從25日稱(chēng)海峽“僅對(duì)敵人關(guān)閉”并為友好國(guó)家提供通行保障，到27日改稱(chēng)海峽“已關(guān)閉”。
●1970年代石油危機(jī)顯示，當(dāng)能源價(jià)格大幅上行并疊加政策應(yīng)對(duì)遲疑時(shí)，供給沖擊很容易演變?yōu)闇浉窬?。彼時(shí)歐佩克減產(chǎn)導(dǎo)致油價(jià)在短期內(nèi)上漲約四倍，美聯(lián)儲(chǔ)在主席阿瑟·伯恩斯時(shí)期將其視為非貨幣沖擊而未及時(shí)收緊政策，最終推動(dòng)通脹預(yù)期脫錨并形成工資一價(jià)格螺旋。直到保羅·沃爾克實(shí)施極端緊縮政策后，通脹才被重新控制，但代價(jià)是一場(chǎng)嚴(yán)重衰退。與1970年代相比，當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體能源強(qiáng)度明顯下降、供給來(lái)源更加多元，同時(shí)人工智能與自動(dòng)化技術(shù)削弱了勞動(dòng)力議價(jià)能力，從而降低了工資一價(jià)格螺旋全面形成的概率。但與此同時(shí)，高公共債務(wù)水平使當(dāng)前宏觀(guān)政策面臨新的約東條件。
●美債供給擴(kuò)張疊加需求轉(zhuǎn)弱，長(zhǎng)端利率面臨持續(xù)上行壓力。截至3月，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)已接近40萬(wàn)億美元，近幾個(gè)月擴(kuò)張速度明顯加快，疊加對(duì)外軍事支出與長(zhǎng)期財(cái)政赤字，發(fā)債需求仍在上升。在當(dāng)前利率水平下，利息支出增長(zhǎng)較快，2026財(cái)年可能突破1萬(wàn)億美元。需求端也在發(fā)生變化，高通脹壓低實(shí)際回報(bào)，海外主要持有國(guó)如日本和中國(guó)在2025年末曾出現(xiàn)階段性減持。同時(shí)，部分中東產(chǎn)油國(guó)和新興市場(chǎng)也在逐步推進(jìn)儲(chǔ)備多元化，減少對(duì)單一資產(chǎn)的依賴(lài)。在這種背景下，美債不再像過(guò)去那樣能夠穩(wěn)定承接全球避險(xiǎn)資金，利率更容易受到供給增加和通脹預(yù)期的共同影響，長(zhǎng)端收益率中樞面臨上行壓力。
●從歷史看，戰(zhàn)爭(zhēng)并不直接決定美債走勢(shì)，關(guān)鍵還是通脹和貨幣政策環(huán)境。越戰(zhàn)時(shí)期利率上行，主要原因是通脹失控和美元體系變化，而不是單純供給增加；里根時(shí)期雖然財(cái)政擴(kuò)張明顯，但在沃爾克加息壓制通脹后，利率反而回落；反恐戰(zhàn)爭(zhēng)階段，由于量化寬松，供給擴(kuò)張對(duì)利率的影響被明顯削弱。相比之下，2022年以后在高通脹和加息環(huán)境下，發(fā)債和利率出現(xiàn)同步上行。當(dāng)前環(huán)境更接近后者，供給、通脹和利率之間的約東同時(shí)存在。
●在高油價(jià)、高通脹和高利率的背景下，全球資產(chǎn)定價(jià)邏輯正在發(fā)生變化。美債收益率更易受到通脹與供給影響，長(zhǎng)端利率中樞面臨上行壓力，黃金在通脹與不確定性環(huán)境下具備配置價(jià)值，原油價(jià)格中樞抬升成為重要約束。美元短期仍受避險(xiǎn)與流動(dòng)性支撐，但中期在財(cái)政壓力與儲(chǔ)備多元化背景下面臨調(diào)整壓力。人民幣資產(chǎn)的吸引力將有所提升，中國(guó)遠(yuǎn)離沖突核心區(qū)域，政策仍有空間，產(chǎn)業(yè)鏈與供給能力較強(qiáng)，使其在“穩(wěn)定性”維度具備優(yōu)勢(shì)。
●風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣因素?cái)_動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；特朗普政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)；海外降息不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)政策落地效果傳導(dǎo)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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