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開發(fā)業(yè)務(wù)拖累業(yè)績，運(yùn)營服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)健壓艙，維持“買入”評級
　　龍湖集團(tuán)發(fā)布2025年業(yè)績公告。受地產(chǎn)行業(yè)下行，公司結(jié)轉(zhuǎn)毛利率轉(zhuǎn)負(fù)影響，我們下調(diào)2026-2027并新增2028年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤為17.0、36.9、51.0億元（前值72.6、76.4億元），對應(yīng)EPS為0.24、0.52、0.72元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為28.3、13.1、9.5倍，公司運(yùn)營及服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)健壓艙，盈利能力較高，看好低價(jià)地結(jié)轉(zhuǎn)后利潤修復(fù)，維持“買入”評級。
　　開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)負(fù)，財(cái)務(wù)安全墊較厚
　　公司2025全年實(shí)現(xiàn)營收973.1億元，同比-24%，其中運(yùn)營及服務(wù)收入占比27.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.2億元，同比-90%，核心權(quán)益后利潤-17億元；含資本性支出的經(jīng)營性現(xiàn)金流58億元，連續(xù)三年為正；毛利率9.7%，同比-6.3pct，其中地產(chǎn)開發(fā)毛利率-6.9%（同比-13.0pct），運(yùn)營業(yè)務(wù)75.6%（同比+1.4pct），服務(wù)業(yè)務(wù)28.3%（同比-2.6pct）。截至2025年末，公司在手現(xiàn)金292億元，借貸總額1528億元，凈負(fù)債率52.2%，剔預(yù)負(fù)債率54.7%，剔除受限資金后現(xiàn)金短債比1.14倍，加權(quán)平均融資成本3.51%，同比-0.49pct。截至2026年3月底，2026年到期債務(wù)61億元，遠(yuǎn)低于在手現(xiàn)金，財(cái)務(wù)情況安全。
　　銷售拿地收縮，土地儲備相對充裕
　　公司2025年實(shí)現(xiàn)銷售金額632億元，同比-38%，銷售仍居行業(yè)前十，權(quán)益比約70%，其中一二線銷售占比約90%；銷售面積519萬方，銷售均價(jià)同比-14%。公司2025年新獲取7幅新地，總建面38萬方，權(quán)益拿地金額25億元。截至2025年末，公司土儲總建面2235萬方，權(quán)益比77%。
　　運(yùn)營及服務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，出租率維持高位
　　公司2025運(yùn)營及服務(wù)收入268億元，同比基本持平，核心權(quán)益后利潤79億元，凈利率30%。（1）商業(yè)：已運(yùn)營商場99座，總建面1050萬方，營業(yè)額824億元，同比+15%（同店+3%），其中2025年新開業(yè)13座；實(shí)現(xiàn)租金收入112.1億元，同比+4%，期末出租率維持97%高位。（2）資產(chǎn)管理：收入30億元，其中長租公寓收入25億元，出租率94%。（3）物業(yè)服務(wù)：實(shí)現(xiàn)收入112億元，在管面積3.6億平，外拓占比55%。（4）代建：龍智造收入13億元，銷售額206億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策支持不及預(yù)期、行業(yè)銷售恢復(fù)不及預(yù)期、公司融資不及預(yù)期。