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事件：公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收353.48億元，同比+3.31%；歸母凈利潤(rùn)28.53億元，同比+18.09%；扣非歸母凈利潤(rùn)26.94億元，同比+50.98%。其中Q4單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收103.15億元，同比+8.60%；歸母凈利潤(rùn)8.50億元，同比-33.52%；扣非歸母凈利潤(rùn)7.59億元，同比+5.20%。公司2025年擬派息每股0.55元（含稅），占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的比例為40%。
　　海外業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，成為增長(zhǎng)主引擎。水泥熟料業(yè)務(wù)來(lái)看，25全年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量6196萬(wàn)噸，同比增加2.8%，單噸價(jià)格/成本/毛利同比+32/-8/+40元至344/231/112元。海外業(yè)務(wù)量利齊升貢獻(xiàn)主要增量，25年公司實(shí)現(xiàn)海外銷(xiāo)量2030萬(wàn)噸，同比+25.3%；海外收入118.04億元，同比+46.8%，收入占比同比+9.9pct至33.4%；海外毛利率為41.9%，同比+8.8pct；實(shí)現(xiàn)海外毛利49.50億元，同比+85.7%，毛利占比同比+14.8pct至46.3%，海外利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例大幅提升。25年公司海外產(chǎn)能突破4000萬(wàn)噸，成為海外產(chǎn)能規(guī)模最大的水泥企業(yè)；規(guī)劃26年海外水泥銷(xiāo)量突破2700萬(wàn)噸，EBITDA貢獻(xiàn)超過(guò)70億元。
　　國(guó)內(nèi)水泥業(yè)務(wù)彰顯韌性，水泥多元化業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著。25年公司國(guó)內(nèi)水泥熟料銷(xiāo)量4165萬(wàn)噸，同比下降5.5%，但降幅優(yōu)于行業(yè)水平，彰顯經(jīng)營(yíng)韌性?；炷翗I(yè)務(wù)來(lái)看，25年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量2832萬(wàn)方，同比-11.0%，單立方米價(jià)格/成本/毛利分別同比-11/-18/+7元至254/214/39元，EBITDA同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；骨料業(yè)務(wù)來(lái)看，25年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量1.6億噸，同比+12.2%，蟬聯(lián)全國(guó)骨料行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量榜首，單噸價(jià)格/成本/毛利分別同比-5/-1/-4元至34/19/15元，骨料價(jià)格下降導(dǎo)致盈利水平受損，但銷(xiāo)量高增部分緩解價(jià)格下滑壓力。
　　毛利率顯著提升，費(fèi)用端上行拖累凈利率提升。25年公司毛利率/期間費(fèi)用率/凈利率分別同比+5.53/+1.62/+1.38 pct至30.22%/14.20%/10.01%。Q4單季來(lái)看，公司毛利率/期間費(fèi)用率/凈利率分別同比+5.56/+6.48/-4.44pct至31.97%/16.18%/10.01%，但扣非凈利率同比僅略降0.24pct至7.35%，我們認(rèn)為或因海外仍處于擴(kuò)張期導(dǎo)致費(fèi)用率上行。
　　投資建議：公司為水泥出海龍頭，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間可期。我們預(yù)計(jì)26-28年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)33.32/38.55/40.87億元，對(duì)應(yīng)EPS 1.60/1.85/1.97元，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外匯率、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，水泥需求不及預(yù)期，能源成本超預(yù)期上漲，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行等風(fēng)險(xiǎn)