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投資要點(diǎn)：
　　據(jù)公司公告，25Q4公司實(shí)現(xiàn)收入921.0億元（彭博一致預(yù)期920.8億元），同比增長(zhǎng)4.1%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-160.7億元，去年同期盈利66.94億元。經(jīng)調(diào)整EBITDA為140.2億元，去年同期盈利115.2億元。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)-150.8億元（彭博一致預(yù)期-129.6億元），去年同期盈利98.5億元，虧損擴(kuò)大主因是營(yíng)銷(xiāo)及推廣力度增加、騎手補(bǔ)貼提高、面向AI的投入增加及食雜零售業(yè)務(wù)及海外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。
　　即時(shí)零售與本地生活供給持續(xù)升級(jí)，核心本地商業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)加劇下仍展現(xiàn)較強(qiáng)韌性。25Q4核心本地商業(yè)收入同比-1.1%至648億元，其中配送服務(wù)/傭金/在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)/其他服務(wù)及銷(xiāo)售收入分別同比-9.9%/-1.2%/+2.3%/+75.5%。據(jù)公司公告，補(bǔ)貼加大導(dǎo)致收入端承壓，但購(gòu)買(mǎi)頻次提升和跨業(yè)務(wù)交叉銷(xiāo)售增長(zhǎng)仍支撐交易筆數(shù)及交易金額穩(wěn)健增長(zhǎng)，在外賣(mài)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)空前激烈的背景下，美團(tuán)仍穩(wěn)定保持60%以上的GTV市場(chǎng)份額，并在中高客單價(jià)正餐市場(chǎng)保持絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。四季度公司繼續(xù)推進(jìn)“品牌衛(wèi)星店”“浣熊食堂”“拼好飯”“神搶手”“品牌官旗閃電倉(cāng)”等供給創(chuàng)新，并通過(guò)升級(jí)后的美團(tuán)會(huì)員體系強(qiáng)化多場(chǎng)景協(xié)同。
　　新業(yè)務(wù)維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，Keeta全球擴(kuò)張加速。據(jù)公司公告，2025年新業(yè)務(wù)收入1040億元，同比+19.1%，經(jīng)營(yíng)虧損101億元，較2024年的73億元進(jìn)一步擴(kuò)大，對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)虧損率由-8.3%擴(kuò)大至-9.7%；25Q4新業(yè)務(wù)收入273億元，同比+18.9%，經(jīng)營(yíng)虧損46億元，上年同期虧損22億元，經(jīng)營(yíng)虧損率同比由-9.5%擴(kuò)大至-17.1%。據(jù)公司公告，新業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大主要由于海外業(yè)務(wù)投資增加，部分被食雜零售業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率改善所抵銷(xiāo)。據(jù)中國(guó)基金報(bào)，小象超市25Q4繼續(xù)加快擴(kuò)張，截至2025年底已進(jìn)入全國(guó)39個(gè)城市；Keeta在中國(guó)香港持續(xù)鞏固市場(chǎng)地位，于四季度實(shí)現(xiàn)單位經(jīng)濟(jì)效益轉(zhuǎn)正，并且在沙特、卡塔爾、科威特、阿聯(lián)酋及巴西等市場(chǎng)均展現(xiàn)出強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。我們認(rèn)為，中國(guó)香港UE轉(zhuǎn)正或表明Keeta的經(jīng)營(yíng)模型已初步跑通，國(guó)際化的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略?xún)r(jià)值正逐步顯現(xiàn)。
　　AI投入持續(xù)加碼，硬件端和商業(yè)化場(chǎng)景落地同步提速。據(jù)公司公告，2025年美團(tuán)研發(fā)開(kāi)支260億元，同比+23.5%，研發(fā)費(fèi)用率同比+0.9pct至7.1%；25Q4研發(fā)開(kāi)支70億元，同比+29.7%，費(fèi)用率同比+1.5pct至7.6%。據(jù)公司公告，截至2025年底，美團(tuán)無(wú)人機(jī)在國(guó)內(nèi)外多個(gè)城市開(kāi)通70條航線(xiàn)，累計(jì)完成訂單超78萬(wàn)筆。此外，公司持續(xù)推進(jìn)LongCat系列多模態(tài)大模型，并推出獨(dú)立App“小美”及內(nèi)嵌于美團(tuán)App的AI助手“小團(tuán)”。春節(jié)假期，有過(guò)億人次用戶(hù)通過(guò)“小團(tuán)”規(guī)劃吃喝玩樂(lè)消費(fèi)，“小團(tuán)”累計(jì)核驗(yàn)了7億次全國(guó)商家信息，并結(jié)合13億條真實(shí)用戶(hù)評(píng)價(jià)進(jìn)行二次校準(zhǔn)，帶動(dòng)線(xiàn)下消費(fèi)增長(zhǎng)，AI商家經(jīng)營(yíng)助手已惠及超過(guò)340萬(wàn)商戶(hù)。
　　維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為25Q4以來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)轉(zhuǎn)向顯著，美團(tuán)加大投入應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)并鞏固護(hù)城河，短期盈利承壓但環(huán)比持續(xù)改善。公司外賣(mài)高客單份額穩(wěn)定，監(jiān)管持續(xù)收緊，閃購(gòu)與海外業(yè)務(wù)健康成長(zhǎng)，長(zhǎng)期看公司利潤(rùn)向上修復(fù)空間充足。考慮到行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)影響公司短期利潤(rùn)，我們下調(diào)26-27年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)至25/304億元（原值為303/497億元），新增28年預(yù)測(cè)為440億元。我們選擇阿里巴巴、拼多多為可比公司。其中阿里巴巴為我國(guó)知名電商平臺(tái)，于年內(nèi)開(kāi)始擴(kuò)充即時(shí)零售相關(guān)業(yè)態(tài)。拼多多業(yè)務(wù)覆蓋電商零售及社區(qū)團(tuán)購(gòu)等業(yè)務(wù)，旗下多多買(mǎi)菜等業(yè)態(tài)與公司相似。綜上所述，我們給予美團(tuán)26年可比公司平均PS 2.0倍，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)上行空間66%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)負(fù)面影響超預(yù)期，補(bǔ)貼退潮后訂單量下滑風(fēng)險(xiǎn)，新業(yè)務(wù)減虧不及預(yù)期。