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核心觀點(diǎn)
　　公司2025全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利10.4億元，同比下滑19.9%，其中四季度凈利為-2.9億元，原因系年底對相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行全面清查，對部分固定資產(chǎn)進(jìn)行報(bào)廢處置等。2025全年實(shí)現(xiàn)營收241億元（+28.0%），歸母凈利潤10.4億元（-19.9%），扣非歸母凈利10.6億元（-24.0%），經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額37.6億元（+59.1%）。2025Q4單季度歸母凈利-2.9億元，主要是因?yàn)?025Q4鋅加工費(fèi)降低，壓縮盈利空間；年底公司對相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行了全面清查，對部分固定資產(chǎn)進(jìn)行報(bào)廢處置等。公司管理費(fèi)用上升較為顯著，2025年管理費(fèi)用為14.8億元，較2024年同期11.6億元上漲28.1%。主要系組織機(jī)構(gòu)改革引發(fā)費(fèi)用歸集口徑變動(dòng)所致。
　　產(chǎn)銷情況：產(chǎn)量方面，2025全年公司鉛鋅精礦產(chǎn)量29.49萬金屬噸，同比增加0.51萬金屬噸，增幅1.8%，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)生產(chǎn)；公司冶煉鉛錠16.99萬噸，同比增加0.37萬噸，增幅2.23%；鋅產(chǎn)品52.48萬噸，同比增加3.96萬噸，增幅8.16%；公司鍺產(chǎn)品含鍺實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量54.7噸，同比-2.5%(馳宏鍺業(yè)自2025年11月起不再納入公司合并報(bào)表范圍，鍺產(chǎn)品含鍺產(chǎn)銷量及同比數(shù)據(jù)為2025年1-10月）。銷量方面，2025全年公司銷售鉛鋅產(chǎn)品67.4萬噸，增幅3.4%；銷售銀錠175.3噸，增幅36.3%，銷售硫酸77.0萬噸，小幅下降1.9%；鍺產(chǎn)品含鍺實(shí)現(xiàn)銷量61.6噸，同比-4.1%。
　　同比2025年，增利因素：①2025年鍺價(jià)1501萬元/噸，同比增150萬元/噸，年銷量鍺產(chǎn)品含鍺61.6噸，增利約0.9億元；②2025年銀價(jià)均價(jià)9.8元/克，同比增2.5元/克，同時(shí)銀銷量增加46.7噸達(dá)到175.3噸，增利超4.4億元。減利因素：①2025全年鉛冶煉加工費(fèi)下降73元/噸達(dá)到567元/噸，鉛產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量16.5萬噸，減利約1200萬元；②無形資產(chǎn)攤銷6.3億元，比2024年同期3.2億元增長3.1億元；③管理費(fèi)用增加3.3億元，實(shí)現(xiàn)14.8億元，同比增28.1%，主要系組織機(jī)構(gòu)改革引發(fā)費(fèi)用歸集口徑變動(dòng)所致，其中增長較為明顯的為職工薪酬，增加2.4億元來到7.4億元。④由于遞延所得稅費(fèi)用變動(dòng)較大，所得稅費(fèi)用實(shí)現(xiàn)3.8億元，增長3.3億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鉛鋅價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，精礦加工費(fèi)下跌風(fēng)險(xiǎn)，老舊資產(chǎn)減值超預(yù)期。
　　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評級。參照今年年初至今各個(gè)商品的均價(jià)，假設(shè)2026-2028年鋅錠年均價(jià)23000元/噸，鋅精礦加工費(fèi)均為3000元/噸，鉛錠年均價(jià)17000元/噸，鉛精礦加工費(fèi)為500元/噸，鍺價(jià)15000元/千克。預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤分別為20.4/25.9/31.5億元（前值19.2/20.0/-億元），同比增長97%/27%/22%，攤薄EPS分別為0.40/0.51/0.62元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為19.6/15.5/12.7X。公司是國內(nèi)鉛鋅龍頭企業(yè)，擁有全球頂級高品位鉛鋅礦山，配套冶煉產(chǎn)能布局合理，未來2-3年依托股東加速擴(kuò)張且路徑明確，維持“優(yōu)于大市”評級。