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收入：下半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.8億元，同比-4%，分拆看，1）游戲收入17億元，同比-11%，主要受小鎮(zhèn)國服高基數(shù)影響，小鎮(zhèn)國際服2026年1月上線，目前表現(xiàn)顯著超過國服，貢獻(xiàn)26年游戲最大增量，管理層表示小鎮(zhèn)長線運(yùn)營仍有挑戰(zhàn)，仍需持續(xù)做大量內(nèi)容服務(wù)好玩家，后續(xù)持續(xù)關(guān)注長期留存和版本更新帶來的玩家回流；公司于2025年底收購火炬之光游戲系列IP，預(yù)計(jì)未來火炬之光利潤率將顯著提升；2）TapTap平臺(tái)業(yè)務(wù)收入9.6億元，同比+13%，主要由于用戶活躍度和廣告算法改進(jìn)，增速相比上半年顯著放緩，主要由于下半年新游較少投廣需求有限。
　　利潤：公司經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤8.3億元，經(jīng)調(diào)歸母凈利率31%，與去年同期相比提升8pct。公司經(jīng)調(diào)EBITDA 8.7億，經(jīng)調(diào)EBITDA利潤率從26%升至32%。公司毛利率75%，同比提升4pct，主要由于RO初心服海外表現(xiàn)強(qiáng)勁，導(dǎo)致按凈額記的游戲收入占比提升，以及毛利率更高的TapTap收入占比提升，分拆看，游戲業(yè)務(wù)毛利yoy-8%，毛利率67%，同比提升2pct；TapTap平臺(tái)毛利率提升3pct至89%，Tap平臺(tái)成本基本固定，利潤率隨收入增長持續(xù)提升；銷售費(fèi)率/研發(fā)費(fèi)率/管理費(fèi)率分別為26%/16%/3%，同比+0.7pct/-1.8pct/-1.4pct，利潤杠桿持續(xù)釋放。值得一提的是，TapTap制造年初推出，目前每天有10-20款Tap制造做的游戲上線Tap平臺(tái)，目前仍處于測試期，投入可控；Tap PC版通過拓供給提升新用戶數(shù)量，與更多跨端新游從測試預(yù)約期開始合作，管理層表示TapTap制造和TapTap PC版均不會(huì)對(duì)今年收入及利潤產(chǎn)生直接影響。
　　股東回報(bào)：2026年1月至3月26日公司共回購2.1億港幣，共回購0.6%公司股份。
　　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。心動(dòng)小鎮(zhèn)國際服表現(xiàn)良好，TapTap廣告業(yè)務(wù)持續(xù)受益于潛在庫存釋放和新游投廣需求提升，我們基本維持2026-2027年公司收入73/82億元，新增2028年收入91億元；調(diào)整2026-2027年公司經(jīng)調(diào)凈利分別為22/26億元，調(diào)整幅度為+12%/+15%，預(yù)計(jì)TapTap平臺(tái)利潤彈性大且Tap制造和PC版投入不影響短期利潤，新增2028年經(jīng)調(diào)凈利28億元。目前公司對(duì)應(yīng)26年P(guān)E約為13x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司組織架構(gòu)調(diào)整帶來的經(jīng)營不確定性，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。