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事件：錦欣生殖2025年實(shí)現(xiàn)收入26.49億元人民幣，同比下降5.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈虧損9.76億元人民幣，而2024年為2.83億元人民幣；非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（Non-IFRS）調(diào)整后凈利潤為2.09億元人民幣，同比下降49.7%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　多重因素致業(yè)績承壓，一次性減值影響顯著。2025年，錦欣生殖收入同比下降5.8%至26.49億元人民幣。其中，核心的輔助生殖（ARS）及相關(guān)業(yè)務(wù)收入為18.71億元人民幣，同比減少6.2%；女性健康相關(guān)服務(wù)及其他業(yè)務(wù)收入3.57億元人民幣，同比增長3.9%；產(chǎn)科及相關(guān)業(yè)務(wù)收入2.99億元人民幣，同比減少15.5%；消耗品及設(shè)備銷售收入1.23億元人民幣，同比增長1.2%。公司歸母凈利潤同比由盈轉(zhuǎn)虧，主要原因在于多項(xiàng)一次性事件，包括與美國及老撾業(yè)務(wù)相關(guān)的商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值9.09億元人民幣、應(yīng)收款及預(yù)付投資款減值9900萬元人民幣、對(duì)錦江區(qū)婦幼保健院的一次性注資5000萬元人民幣以及武漢錦欣醫(yī)院和深圳老院區(qū)裝修費(fèi)用加速攤銷等。
　　國內(nèi)業(yè)務(wù)承壓，海外業(yè)務(wù)積極擴(kuò)張。分區(qū)域看，2025年大中華區(qū)收入為20.31億元人民幣，海外收入為6.18億元人民幣。國內(nèi)業(yè)務(wù)方面：1）成都地區(qū)：取卵周期數(shù)從2024年的13,884個(gè)增長至2025年的14,070個(gè)，VIP滲透率持續(xù)提升至約21.2%。2）大灣區(qū)業(yè)務(wù)：全年取卵周期數(shù)從2024年的5,769個(gè)減少至2025年的5,428個(gè)，主要受深圳新院區(qū)搬遷延遲影響；深圳新院區(qū)已于2026年2月正式運(yùn)營，未來有望迎來強(qiáng)勁增長。3）昆明及武漢業(yè)務(wù)：全年取卵周期數(shù)從2024年的4,242個(gè)增加至2025年的4,306個(gè)。4）海外業(yè)務(wù)方面：HRCFertility（美國業(yè)務(wù)）積極擴(kuò)張，于比華利山莊開設(shè)新診所。
　　政策利好持續(xù)，長期增長可期。政府持續(xù)出臺(tái)鼓勵(lì)生育政策，并提升輔助生殖服務(wù)可及性與可負(fù)擔(dān)性，政策有望拉動(dòng)輔助生殖周期數(shù)增長，提升ARS滲透率。我們認(rèn)為，輔助生殖市場(chǎng)有望在中長期呈現(xiàn)逆出生率的可持續(xù)增長趨勢(shì)，主要受平均生育年齡中位數(shù)的不斷上漲、人均周期增加、輔助生殖新技術(shù)應(yīng)用以及患者認(rèn)知提高等多項(xiàng)因素驅(qū)動(dòng)。
　　盈利預(yù)測(cè)及估值?？紤]公司國內(nèi)業(yè)務(wù)承壓、費(fèi)用投入加大等因素，我們下調(diào)26~27歸母凈利潤預(yù)測(cè)至3.53/4.13億元（較前次預(yù)測(cè)分別下調(diào)15%/10%），新增28年歸母凈利潤預(yù)測(cè)為4.78億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.13/0.15/0.17元，公司是我國最大的民營輔助生殖機(jī)構(gòu)，成功率領(lǐng)先且維持穩(wěn)定，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、并購落地及整合風(fēng)險(xiǎn)、海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、核心技術(shù)人員流失風(fēng)險(xiǎn)、無形資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)療糾紛