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核心觀點(diǎn)：收入Topline來看，外循環(huán)廣告剔除海外下滑影響，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)26Q1保持13%的穩(wěn)健增長。而電商變現(xiàn)壓力較大，系平臺(tái)基于商家流量扶持，電商廣告變現(xiàn)增速放緩。利潤端，AI加大投入拖累利潤表現(xiàn)。
　　 25Q4電商業(yè)務(wù)符合預(yù)期，宏觀等多因素影響后續(xù)增速有所放緩。25Q4電商GMV同增12.9%達(dá)5218億元（基本符合我們此前同增12.8%的預(yù)期），我們測(cè)算：①電商傭金收入同增接近20%，主要系繼續(xù)受益于達(dá)人分銷、營銷托管和大鏈接等商家增值服務(wù)；②內(nèi)循環(huán)電商廣告同增14%。26Q1和26年整體來看，宏觀壓力持續(xù)存在，公司延續(xù)25年策略，給予商家流量補(bǔ)貼扶持，幫助在平臺(tái)上更好經(jīng)營，因此電商廣告變現(xiàn)相對(duì)承壓；電商傭金側(cè)，我們判斷達(dá)人分銷抽傭等增值服務(wù)動(dòng)作、貨架場(chǎng)抽傭提升，有望帶來傭金貨幣化率增長。我們預(yù)計(jì)26Q1和2026年電商GMV分別同增8.8%和9.8%，電商傭金收入分別同增8.2%和9.2%，內(nèi)循環(huán)電商廣告增速分別為6.8%和3.3%。
　　 25Q4廣告業(yè)務(wù)收入好于預(yù)期，26Q1剔除海外廣告逆風(fēng)后國內(nèi)外循環(huán)增速穩(wěn)健。25Q4廣告收入同增14.5%達(dá)236億（好于我們此前同增13%的預(yù)期），其中外循環(huán)廣告收入同增14.7%，主要來自生活服務(wù)、短劇為主的內(nèi)容消費(fèi)和綜合平臺(tái)貢獻(xiàn)。展望26Q1和26全年，外循環(huán)廣告受到海外監(jiān)管影響廣告主投流意愿，我們預(yù)計(jì)26Q1海外廣告收入（基本都是外循環(huán)）同比下滑10%；若剔除這部分下滑影響，我們測(cè)算26Q1國內(nèi)外循環(huán)廣告同比增速接近13%，仍較為穩(wěn)健。26全年看好內(nèi)容消費(fèi)、本地生活、AI應(yīng)用等子版塊加大投放驅(qū)動(dòng)增長，預(yù)計(jì)26年外循環(huán)廣告增速為9.6%，外循環(huán)+內(nèi)循環(huán)合計(jì)增速6.5%。
　　可靈1月ARR環(huán)比增長25%，26年加大CapEX投入導(dǎo)致利潤承壓?？伸`1月ARR達(dá)3億美元，較25年12月的2.4億美元環(huán)比提升25%，公司表示26年各月可靈收入保持不錯(cuò)的月環(huán)比增長趨勢(shì)，預(yù)計(jì)26年CapEX投入較25年增加100億達(dá)260億，短期對(duì)利潤有負(fù)向影響。我們預(yù)計(jì)26Q1經(jīng)調(diào)整凈利潤yoy-34%至30億元、26全年yoy-17.6%至170億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們預(yù)測(cè)公司25-27年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為206/170/185億元（原預(yù)測(cè)為204/225/259億元）。參考可比公司，給予公司26年15xPE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為2,635億CNY，折合2,982億HKD（港幣兌人民幣匯率0.884），目標(biāo)價(jià)68.49港元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，國內(nèi)商業(yè)化效率不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)虧損加大，可靈技術(shù)迭代不及預(yù)期