>> 華泰證券-會稽山(601579)黃酒龍頭高端化成效顯著-260331
| 上傳日期： |
2026/4/1 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
宋英男,呂若晨 |
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此報告為加密報告 |
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公司發(fā)布25年年報，25年實(shí)現(xiàn)營收18.2億元（同比+11.7%），歸母凈利2.4億元（同比+24.7%），扣非凈利2.3億元（同比+32.1%）；25Q4營收6.1億元（同比+7.1%），歸母凈利1.3億元（同比+62.5%）。25年收入低于預(yù)期，利潤超我們此前預(yù)期，收入主因四季度公司主動控貨，利潤主因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化+稅率優(yōu)惠驅(qū)動。25年公司高端化戰(zhàn)略成效顯著，核心大單品1743和蘭亭系列繼續(xù)保持高增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化帶動毛利率穩(wěn)步提升。同時，公司于26年1月通過浙江省高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證，25-27年享受15%所得稅率優(yōu)惠，預(yù)計25Q4所得稅將有部分沖回，對全年利潤形成增厚。經(jīng)過長期擠壓出清，當(dāng)前黃酒行業(yè)競爭格局愈發(fā)明朗，龍頭份額提升為行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好條件，維持"買入"。
產(chǎn)品高端化穩(wěn)步推進(jìn)，全國市場鋪開
產(chǎn)品端，25年中高檔/普通黃酒及其他營收11.4/6.3億元（同比+7.3%/+21.0%）；預(yù)計公司核心單品蘭亭、1743等繼續(xù)保持高增，純正五年穩(wěn)固基本盤；公司自25Q4主動控制蘭亭發(fā)貨進(jìn)度幫助出清庫存，渠道更為健康，為26年開門紅打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。其他酒類中，氣泡黃酒爽酒等潮飲產(chǎn)品預(yù)計延續(xù)高增勢頭。市場端，25年浙江/江蘇/上海/其他區(qū)域營收10.4/1.4/3.1/2.7億元（同比+6.2%/-13.9%/+16.9%/+62.7%），公司繼續(xù)穩(wěn)固以紹興為核心的基地市場，同時在江浙滬以外市場穩(wěn)步鋪開，省外經(jīng)銷商較24年底凈增216家。渠道端，25年直銷/批發(fā)收入同比分別+29.4%/+7.8%，直銷占比穩(wěn)步提升。
25年毛利率延續(xù)上行趨勢，營銷端繼續(xù)保持投入
25年毛利率同比+4.6pct至56.7%（25Q4同比+4.8pct至60.5%），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化驅(qū)動毛利率穩(wěn)步上行。費(fèi)用端，25年銷售費(fèi)用率同比+5.6pct至26.0%（25Q4同比+2.5pct至22.7%），預(yù)計系公司加大消費(fèi)氛圍培育和線上投入所致；25年管理費(fèi)用率同比-2.8pct至5.7%，公司精細(xì)化管理費(fèi)用支出。25年所得稅率23.8%（同比-0.2%），預(yù)計系公司通過高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證，25-27年按15%稅率繳納企業(yè)所得稅，25Q4所得稅有部分沖回所致；最終25年歸母凈利率同比+1.4pct至13.4%。同時，公司25年銷售回款19.1億元（同比+7.6%）；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流2.4億元（同比-27.7%）。25年底合同負(fù)債1.1億元，同比/環(huán)比分別+0.2/+0.3億元。
高端化加速疊加稅率優(yōu)惠，維持“買入”評級
公司競爭格局穩(wěn)步優(yōu)化，高端化進(jìn)程順利，新品布局順暢，經(jīng)營勢能持續(xù)釋放。團(tuán)隊(duì)市場化激勵到位，省外穩(wěn)步開拓，有望持續(xù)釋能?？紤]到外部需求有所影響，我們下調(diào)26-27年盈利預(yù)測，預(yù)計26-27年?duì)I業(yè)收入為20.6/23.9億元（較前次-12%/-16%），同比+13.2%/+15.7%；預(yù)計26-27年EPS為0.62/0.74元（較前次-1%/-6%）。新引入28年?duì)I業(yè)收入/EPS分別為28.2億與0.90元。參考可比公司26年均PE 34倍（Wind一致預(yù)期），給予公司26年34xPE，目標(biāo)價21.08元（前值27.28元，對應(yīng)26年44xPE，可比公司估值26年44xPE），維持"買入"。
風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，消費(fèi)需求不達(dá)預(yù)期，食品安全問題。
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