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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年報(bào)，25年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收18.2億元，同增11.7%；歸母凈利潤(rùn)2.4億元，同增24.7%；銷(xiāo)售回款19.1億元，同增7.6%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額2.4億元，同降27.7%。單Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.1億元，同增7.1%；歸母凈利潤(rùn)1.3億元，同增53.6%；銷(xiāo)售回款6.0億元，同降10.9%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額2.2億元，同降38.4%。Q4末合同負(fù)債1.1億元、環(huán)比Q3末增加0.3億元。
　　評(píng)論：
　　25年逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，Q4利潤(rùn)超預(yù)期。公司25年收入/利潤(rùn)分別同增11.7%/24.7%。其中中高端/普通及其他酒分別同增7.3%/21.0%，結(jié)合調(diào)研反饋，核心單品蘭亭、1743同增90%表現(xiàn)亮眼，氣泡黃酒銷(xiāo)售額超1億增長(zhǎng)迅速，純正系列年內(nèi)提價(jià)、規(guī)模預(yù)計(jì)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。單Q4看中高端/普通及其他酒分別同比-10.4%/+68.4%，公司實(shí)際動(dòng)銷(xiāo)表現(xiàn)良好，中高端酒略降考慮與年底收入確認(rèn)節(jié)奏有關(guān)，其他酒年底旺季增加備貨。分地區(qū)看，2025年浙江/江蘇/上海/國(guó)內(nèi)其他/國(guó)外同比+6.2%/-13.9%/+16.9%/+62.7%/-13.1%，浙江大本營(yíng)表現(xiàn)穩(wěn)健，上海/山東/安徽等地增長(zhǎng)表現(xiàn)亮眼。此外公司2025末經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為2107家，較24年末增加216家，省外招商進(jìn)展順利。
　　Q4結(jié)構(gòu)升級(jí)+貨折減少拉升毛利，稅率降低+費(fèi)用優(yōu)化進(jìn)一步提升凈利。25年毛利率同比提升4.6pcts至56.7%，結(jié)構(gòu)升級(jí)成效顯著。單Q4毛利率提升4.8pcts主要系貨折大幅減少疊加品類(lèi)內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級(jí)所致。費(fèi)用端，單Q4管理費(fèi)用率同降3.2pcts主要系折舊/攤銷(xiāo)減少所致；銷(xiāo)售費(fèi)用率提升2.5pcts主要系增加廣宣投放所致，研發(fā)費(fèi)用率同比減少3.2pcts主要系研發(fā)周期更迭所致，高新認(rèn)定后Q4實(shí)際所得稅率同降13.6pcts。綜上，公司Q4歸母凈利率21.0%，同比大幅提升6.4pcts。單Q4銷(xiāo)售回款同降10.9%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同降38.4%，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)不大。Q4末合同負(fù)債1.1億元、環(huán)比Q3末增加0.3億元。
　　26年目標(biāo)雙位數(shù)增長(zhǎng)，高端化+年輕化+全國(guó)化三支箭勢(shì)能延續(xù)。26年公司力爭(zhēng)銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，戰(zhàn)略方向堅(jiān)持不動(dòng)搖，我們判斷首輪攻堅(jiān)戰(zhàn)突破后、后續(xù)擴(kuò)張有望更順，實(shí)際可挖掘的增量空間很大。產(chǎn)品側(cè)，蘭亭/1743/爽酒目標(biāo)高增，25年底1743既有渠道覆蓋度僅40%、蘭亭更低，僅鋪設(shè)既有渠道鋪就有翻倍空間，若考慮結(jié)構(gòu)提升+招商彈性更大；爽酒春糖上新新品，年內(nèi)在線上/下協(xié)同擴(kuò)張下預(yù)計(jì)完成難度不大。區(qū)域側(cè)，紹興市占率具備提升空間，杭州/上海勢(shì)頭較好，山東/安徽表現(xiàn)超預(yù)期，京津冀/華南/成都等地正在布局，省外點(diǎn)狀市場(chǎng)已鋪開(kāi)，且公司持續(xù)招商挖掘增量。
　　投資建議：25年結(jié)構(gòu)升級(jí)成效顯著，26年規(guī)劃更加積極，維持強(qiáng)推評(píng)級(jí)。會(huì)稽山機(jī)制靈活、銳意進(jìn)取，年內(nèi)戰(zhàn)略清晰、抓手明確，收入端雙位數(shù)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)無(wú)虞，利潤(rùn)端考慮稅率優(yōu)惠、彈性有望更高；中長(zhǎng)期黃酒復(fù)興持續(xù)推進(jìn)，巨大潛力空間僅初步展現(xiàn)。我們調(diào)整26-27年EPS預(yù)測(cè)值為0.67/0.86元（前值為0.65/0.88），新增28年EPS預(yù)測(cè)值為1.01元，維持目標(biāo)價(jià)32元及“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：酒類(lèi)消費(fèi)需求表現(xiàn)不及預(yù)期，全國(guó)化推廣不及預(yù)期，招商不及預(yù)期