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事件：首旅酒店發(fā)布2025年年報(bào)，25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.07億元，同比-1.86%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.11億元，同比+0.60%；歸母扣非凈利潤(rùn)7.41億元，同比+1.10%。25Q4，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.25億元，同比-2.03%；歸母凈利潤(rùn)0.56億元，同比-32.10%。2025年公司擬派發(fā)現(xiàn)金分紅總額5.02億元，分紅比例達(dá)61.95%。
　　25年酒店管理營(yíng)收增長(zhǎng)推動(dòng)酒店業(yè)務(wù)利潤(rùn)同比提升，景區(qū)利潤(rùn)同比微增。25年，酒店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額9.12億元，同比+2.1%，而同期酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收同比-2.0%。利潤(rùn)同比增長(zhǎng)主要系高毛利率的酒店管理業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)11.2%，在一定程度上對(duì)沖了酒店運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下降7.5%的負(fù)面影響。景區(qū)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.13億元，同比-0.7%，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額為2.27億元，同比+0.1%。
　　25Q4經(jīng)營(yíng)環(huán)比改善，中高端房間量占比提升。25Q4公司不含輕管理酒店的全部酒店RevPar/ADR/OCC分別為154元/236元/65.4%，分別同比+0.3%/+0.8%/-0.3pcts。環(huán)比來看，25Q4公司的RevPar、ADR同比增速均轉(zhuǎn)正（25Q3公司不含輕管理酒店的全部酒店RevPar/ADR/OCC分別同比-2.4%/-2.0%/-0.3pcts）。
　　分檔次看，25Q4經(jīng)濟(jì)型酒店的RevPAR/ADR/OCC分別同比+3.1%/+2.7%/+0.2pcts，環(huán)比來看，經(jīng)濟(jì)型酒店25Q4的RevPar、ADR水平均持續(xù)回暖（25Q3經(jīng)濟(jì)型酒店的RevPAR/ADR/OCC分別同比+1.4%/+0.7%/ +0.5pcts）。25Q4中高端酒店的RevPAR/ADR/OCC分別同比-2.4%/-1.4%/-0.7pcts，環(huán)比25Q3均出現(xiàn)改善（25Q3中高端酒店的RevPAR/ADR/OCC分別同比-6.1%/-5.0%/-0.8pcts）。
　　開店方面，25Q4公司新開店459家，其中直營(yíng)店/特許加盟店分別新開7/452家。25年累計(jì)新開店1510家，完成全年1500家的開店目標(biāo)，其中，標(biāo)準(zhǔn)管理酒店新開店832家，同比+17.2%，占全部新開店比例55.1%，同比提升2.6pcts；截至25年末，公司中高端酒店房間量占比提升至42.3%，同比+1.1pcts，公司的門店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
　　營(yíng)收結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力同比提升。25年公司毛利率為39.88%，同比+1.5pcts，主要受益于酒店管理業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，推動(dòng)公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司期間費(fèi)用率為24.46%，同比+0.8pcts；其中，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.74%/11.21%/3.66%，分別同比+1.3/+0.4/-0.9pcts。銷售費(fèi)用率提升主要系公司OTA傭金、會(huì)員卡費(fèi)用攤銷增長(zhǎng)。管理費(fèi)用率提升主要系公司相關(guān)人力成本、AI咨詢費(fèi)增長(zhǎng)。財(cái)務(wù)費(fèi)用下降主要系公司利息費(fèi)用減少。綜上，25年公司歸母凈利率為10.66%，同比+0.26pcts。
　　25Q4，公司毛利率為37.28%，同比+2.8pcts。期間費(fèi)用率為27.16%，同比+2.7pcts。其中，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為10.03%/12.73%/3.46%，分別同比+1.6/+2.1/-1.1pcts。25Q4公司歸母凈利率為3.1%，同比-1.4pcts。
　　開店指引積極，結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。展望2026年，公司計(jì)劃新開酒店1600-1700家，繼續(xù)加快拓展步伐。公司將持續(xù)聚焦高質(zhì)量發(fā)展，全力發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)品牌，深入拓展下沉市場(chǎng)，并持續(xù)提升中高端酒店占比。此外，公司將持續(xù)深化AI技術(shù)在收益管理、門店運(yùn)營(yíng)等場(chǎng)景的應(yīng)用，以技術(shù)賦能提質(zhì)增效。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮行業(yè)商旅復(fù)蘇不及我們此前預(yù)期，我們小幅下調(diào)公司2026-2027年的歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為9.26/10.57億元（分別較前次下調(diào)5.1%、4.0%），新增2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為11.16億元。折合26-28年EPS分別為0.83/0.95/1.00元，當(dāng)期股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為20/17/16倍。公司中高端品牌布局日趨完善，我們看好公司未來發(fā)展前景，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：加盟擴(kuò)張低于預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不及預(yù)期