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公司積極推動(dòng)長(zhǎng)庫(kù)存去化，利潤(rùn)率下滑、減值及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)等因素致業(yè)績(jī)承壓。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1549.7億元（同比-2.3%，下同），凈利潤(rùn)22.9億元（-44.9%），歸母凈利潤(rùn)0.71億元（-95.6%）。期內(nèi)公司業(yè)績(jī)下滑，主要是（（1）房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在調(diào)整，同時(shí)公司積極推動(dòng)長(zhǎng)庫(kù)存去化，期內(nèi)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率進(jìn)一步走低至11.2%，整體毛利率降低至11.9%；同時(shí)公司應(yīng)占合聯(lián)營(yíng)公司業(yè)績(jī)下降；（（2）若干資產(chǎn)的減值及公允價(jià)值變動(dòng)凈額合計(jì)49.21億元；（3）歸母凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)的比例大幅下滑至3.1%，我們認(rèn)為可能是當(dāng)期結(jié)轉(zhuǎn)貢獻(xiàn)利潤(rùn)較多的項(xiàng)目中，公司股權(quán)占比相對(duì)較低導(dǎo)致的。往后看，隨著歷史包袱逐步處置、近年新獲取項(xiàng)目利潤(rùn)率相對(duì)可觀、流速較快，結(jié)轉(zhuǎn)毛利率或逐步展現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，2025年末公司已售未結(jié)轉(zhuǎn)金額約1610億元，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)資源有望助力公司業(yè)績(jī)領(lǐng)先行業(yè)企穩(wěn)。
　　公司融資成本創(chuàng)歷史新低、債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健。公司期末有息負(fù)債總額為人民幣1333.9億元（-2.8%），持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，一年內(nèi)到期債務(wù)247.4億元，占比18.6%。期內(nèi)綜合融資成本為3.3%，較2024年進(jìn)一步下降60BP，創(chuàng)歷史新低，充分展現(xiàn)公司穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況和較高的信用水平。境內(nèi)融資方面，2025年公司共發(fā)行信用債100億元、供應(yīng)鏈融資48.9億元；境外融資方面，公司完成境外債務(wù)置換約10.06億美元，其中包括成功發(fā)行5億美元優(yōu)先票據(jù)，重啟中資地產(chǎn)美元債渠道，彰顯公司信用實(shí)力。期末，公司剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率為69.0%，凈負(fù)債率66.4%，現(xiàn)金短債比2.56倍。
　　銷售保持行業(yè)領(lǐng)先身位，持續(xù)補(bǔ)庫(kù)核心城市，優(yōu)質(zhì)貨源快速轉(zhuǎn)化。公司2025年實(shí)現(xiàn)合同銷售金額（含代建）2519億元（-9.0%）。其中，自投銷售金額1534億元（-10.7%）；自投權(quán)益銷售金額為1043億元（-13.5%），自投權(quán)益比68.0%。從結(jié)構(gòu)看，一二線城市貢獻(xiàn)銷售占比達(dá)到84%（（州35%、上海10%、北京7%），公司全年銷售降幅小于TOP10房企，保持行業(yè)領(lǐng)先身位。拿地方面，2025年全年權(quán)益拿地金額511億元，預(yù)計(jì)新增貨值1355億元，規(guī)模位列行業(yè)第四，其中一二線貨值占比達(dá)86%（州38%、上海10%）。高質(zhì)量投拓一方面快速轉(zhuǎn)化銷售（2025年新拓轉(zhuǎn)化率33%），另一方面為結(jié)轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)打下基礎(chǔ)。公司期末土地儲(chǔ)備建面為2371萬(wàn)方，總規(guī)模繼續(xù)小幅下降；總土儲(chǔ)貨值3827億元。
　　投資建議：考慮到公司（1）國(guó)資背景背書，財(cái)務(wù)穩(wěn)健融資暢通，流動(dòng)性保持充裕；（2）高度聚焦核心城市拿地，土儲(chǔ)質(zhì)優(yōu)量足，疊加產(chǎn)品品質(zhì)領(lǐng)先，銷售去化確定性強(qiáng)；（3）已售未結(jié)資源充足，歷史包袱逐步減輕，業(yè)績(jī)向好。維持“買入”評(píng)級(jí)?；谀壳靶袠I(yè)下行周期以及公司結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)公司2026/2027/2028年的收入為1355.5/1217.6/1132.0億元，歸母凈利潤(rùn)為3.59/10.46/14.14億元，EPS為0.14/0.41/0.56元/股，對(duì)應(yīng)的PE為52.4/18.0/13.3倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策放松不及預(yù)期，毛利率下行超預(yù)期，結(jié)算進(jìn)度不及預(yù)期