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3月以來，市場就不斷探討信用收益率已經(jīng)“壓無可壓”，但從結(jié)果看信用債依舊處在牛市進(jìn)程中，資金進(jìn)一步寬松則短端下的多，資金穩(wěn)定則長端壓利差。向后展望，我們預(yù)計(jì)流動(dòng)性寬松的狀態(tài)會(huì)延續(xù)，疊加配置盤資金充裕、交易盤偏好票息資產(chǎn)，尤其是理財(cái)資金開始擴(kuò)張、進(jìn)一步外溢到基金和專戶產(chǎn)品，因此信用牛市仍未結(jié)束。只是市場會(huì)向著交易阻力最小的方向演繹，一是看票息性價(jià)比和壓縮空間，二是看估值波動(dòng)情況。
　　從前者看，3Y以下品種的性價(jià)比顯著降低，尤其是資金利率下行空間也相對有限的背景下，機(jī)構(gòu)可能會(huì)適度拉長信用久期；此外，3Y以上二永的相對位置依舊優(yōu)于城投債。但如果考慮估值波動(dòng)，我們建議交易盤還是首選非金信用債，期限拉長至4-5Y；配置盤可以積極增配5Y以上二永。
　　票息策略還有多大空間？
　　2025年7月以來的行情中，資金一直擁擠在短端，導(dǎo)致短端修復(fù)力度明顯高于中長端，不論是收益率還是利差都已經(jīng)位于低位。從絕對收益角度，中短端和低等級品種收益率的歷史分位數(shù)普遍已接近0%，表明中短端信用債和票息策略已極度擁擠。從信用利差角度，1Y以內(nèi)和3Y以上還有一定性價(jià)比，此外二永利差分位數(shù)優(yōu)于城投。
　　向阻力小的方向遷移
　　從近期的利差走勢來看，短端在布林線上軌與均線之間窄幅震蕩，向下突破乏力；長端在均線與布林線下軌之間震蕩向下，長端反而相對強(qiáng)勢。
　　從機(jī)構(gòu)行為的角度，基金近期仍在加速買入歷史分位數(shù)更高的3-5Y二永債，對短端凈買入力度則有所放緩。保險(xiǎn)在上周也大幅增加了超長信用債的凈買入力度，顯著大于過去兩年水平。
　　當(dāng)短端壓至低位，阻力最小的方向就是拉久期，除非資金面和宏觀環(huán)境發(fā)生重大變化。因此各類機(jī)構(gòu)會(huì)基于自身負(fù)債屬性進(jìn)行選擇，交易盤拉長至4-5y的低波動(dòng)券種；配置盤拉長至5y以上，且可以無視波動(dòng)。當(dāng)然，如果考慮搶跑，可以選擇進(jìn)一步拉長期限，以更大風(fēng)險(xiǎn)博弈更高收益。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)或有遺漏，宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)展超預(yù)期。