>> 招商證券-宏觀與大類資產(chǎn)周報：全球風(fēng)險傳導(dǎo)的三條路徑-260406
| 上傳日期： |
2026/4/7 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張靜靜,張一平,羅丹 |
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國內(nèi)方面，中東美伊沖突大幅推升國際油價已傳導(dǎo)至國內(nèi)，3月制造業(yè)PMI原材料購進、出廠價格指數(shù)均飆升，預(yù)計3月PPI環(huán)比1.0%，對應(yīng)PPI同比漲幅或在0.5%左右。但年內(nèi)各部門最重要的任務(wù)之一就是推動物價回升，進而有較高的價格上行容忍度。
資產(chǎn)方面，1）美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，降息概率進一步下挫，本周美股或延續(xù)跌勢。2）只要美伊繼續(xù)僵持，4月全球風(fēng)險就將加劇。如何傳導(dǎo)？三條路徑：美伊局勢延續(xù)僵持→國際油價在100美元/桶上方波動→美元指數(shù)保持在100上方→新興市場本幣貶值壓力劇增→資產(chǎn)拋售→流動性風(fēng)險上升；油價在100美元/桶上方→美國下半年經(jīng)濟衰退擔(dān)憂加劇→新興國家外需放緩→全球經(jīng)濟衰退→壓制風(fēng)險資產(chǎn)；高油價+強就業(yè)→美聯(lián)儲貨幣政策邊際收緊（不降息甚至加息預(yù)期重燃）→美國股債齊跌→全球風(fēng)險偏好收縮。我們堅持此前的觀點，若美國仍能掌控局勢，基于5-9月為中期選舉地方初選密集期，特朗普將謀求在4月釋放風(fēng)險，以換取5-9月更多政策空間以及美股上行空間。同步來看，國內(nèi)權(quán)益也將在節(jié)奏上受到一定影響。
1、國內(nèi)方面：1）上周30大中城市商品房銷售數(shù)據(jù)大幅改善，或受益于中小學(xué)春假，關(guān)注后續(xù)地產(chǎn)改善持續(xù)性。2）中東美伊沖突大幅推升國際油價已傳導(dǎo)至國內(nèi)，3月制造業(yè)PMI原材料購進、出廠價格指數(shù)均飆升，預(yù)計3月PPI環(huán)比1.0%，對應(yīng)PPI同比漲幅或在0.5%左右。但年內(nèi)各部門最重要的任務(wù)之一就是推動物價回升，進而有較高的價格上行容忍度。
2、海外方面：1）3月美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)17.8萬人，遠超預(yù)期與前值；失業(yè)率4.3%，前值4.4%。降息預(yù)期暫時處于冰點。2）3月28日美國保守派政治行動會議非正式投票中，副總統(tǒng)萬斯獲53%支持率，大幅超出第二名國務(wù)卿魯比奧35%的得票率，反映了共和黨內(nèi)目前占上風(fēng)的保守派內(nèi)部主流意向。萬斯持“厭戰(zhàn)、美國優(yōu)先”立場，貼合國內(nèi)反戰(zhàn)呼聲；魯比奧堅持強硬鷹派，獲軍工與能源資本支持。
3、資產(chǎn)方面：1）美國就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期，降息概率進一步下挫，本周美股或延續(xù)跌勢。2）只要美伊繼續(xù)僵持，4月全球風(fēng)險就將加劇。如何傳導(dǎo)？三條路徑：美伊局勢延續(xù)僵持→國際油價在100美元/桶上方波動→美元指數(shù)保持在100上方→新興市場本幣貶值壓力劇增→資產(chǎn)拋售→流動性風(fēng)險上升；油價在100美元/桶上方→美國下半年經(jīng)濟衰退擔(dān)憂加劇→新興國家外需放緩→全球經(jīng)濟衰退→壓制風(fēng)險資產(chǎn)；高油價+強就業(yè)→美聯(lián)儲貨幣政策邊際收緊（不降息甚至加息預(yù)期重燃）→美國股債齊跌→全球風(fēng)險偏好收縮。我們堅持此前的觀點，若美國仍能掌控局勢，基于5-9月為中期選舉地方初選密集期，特朗普將謀求在4月釋放風(fēng)險，以換取5-9月更多政策空間以及美股上行空間；國內(nèi)權(quán)益也將在節(jié)奏上受到一定影響。
貨幣流動性跟蹤（3月30日——4月3日）
資金面充裕，資金價格中樞持續(xù)下行，央行連續(xù)“地量”逆回購操作
流動性復(fù)盤：
上周正處跨季時點，周一、周二央行延續(xù)逆回購凈投放，進入4月后，央行逆回購連續(xù)“地量”操作；通常而言，4月份資金面很寬松，疊加當(dāng)前銀行負債端相對比較充裕、央行亦有意調(diào)控短端資金利率，避免快速下行。以R001、DR001及R007、DR007為例，上周資金價格中樞均值分別較前一周變動5.03、-4.95、-4.83、-2.88bp。
公開市場操作方面，3月30日—4月3日，累計開展3040億元7天期逆回購操作，單周實現(xiàn)凈回籠1702億元；此外，開展8000億元3個月期買斷式逆回購操作，對沖下周11000億元到期資金量。往后看，本周（4月7日—4月10日）7天逆回購整體到期3040億元，3個月期買斷式逆回購到期11000億元，21天國庫現(xiàn)金定存到期700億元。
貨幣市場：
資金價格方面，截至4月3日，R001、DR001、R007、DR007價格分別為1.2892%、1.2340%、1.3931%、1.3372%；周度均值來看，資金價格較前一周分別變動-5.03、-4.95、-4.83、-2.88bp。成交量方面，銀行間質(zhì)押式回購日均成交額71913.62億元，較前一周減少了7460.75億元。
政府債：
上周，地方政府債凈融資399.68億元，國債凈融資3144.60億元，合計凈融資約3544.28億元，政府債凈繳款合計為1882.40億元。按照目前披露的發(fā)行計劃來看，本周（4月7日-4月10日），地方政府債計劃發(fā)行1899.10億元，凈融資74.72億元，國債計劃發(fā)行3020億元，凈融資規(guī)模2230億元。
同業(yè)存單：
一級市場方面，截至4月3日，各期限同業(yè)存單利率均值中樞較上周走勢出現(xiàn)分化。具體來看，上周1M、3M、6M、9M、1Y同業(yè)存單利率中樞分別為1.4746%、1.5262%、1.5840%、1.5607%、1.6239%。二級市場方面，周度均值來看，1月AAA同業(yè)存單下行4.12bp，3月AAA同業(yè)存單下行3.01bp，9月AAA同業(yè)存單下行2.98bp，一年AAA同業(yè)存單下行2.86bp。
大類資產(chǎn)表現(xiàn)跟蹤（3月30日——4月3日）
權(quán)益：
1）A股市場：三大指數(shù)繼續(xù)震蕩下行。
2）港股市場：低位震蕩，周度收漲。
3）美股：三大指數(shù)震蕩修復(fù)。
債券：
1）國內(nèi)：短端利率下
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