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投資要點(diǎn)
　　事件：公司公告2025年?duì)I收825.32億元同降9.33%；歸母凈利潤(rùn)81.13億元同增5.42%；扣非凈利潤(rùn)75.88億元同增3.03%。其中2025Q4營(yíng)收212.34億元同降7.19%；歸母凈利潤(rùn)18.09億元同降27.59%；扣非凈利潤(rùn)16.51億元同降33.59%。
　　弱需求下經(jīng)營(yíng)韌性彰顯，成本下降帶動(dòng)噸凈利改善。25Q4公司業(yè)績(jī)有所下降，一是去年同期基數(shù)較高，二是減值計(jì)提影響，25Q4公司資產(chǎn)+信用減值為6.03億元，同比+80.00%。全年維度，公司經(jīng)營(yíng)仍具較強(qiáng)韌性，2025年水泥熟料自產(chǎn)品銷量為2.65億噸，同比-1.13%，同期全國(guó)水泥產(chǎn)量同比-6.9%，表現(xiàn)好于行業(yè)，主因海外和出口銷量增長(zhǎng)拉動(dòng)。分業(yè)務(wù)看：1）水泥熟料。根據(jù)我們測(cè)算，2025年水泥熟料噸毛利為63.77元，同比+5.19元，主因成本降幅高于價(jià)格，噸成本、噸價(jià)格同比分別-20.84、-15.65元。噸歸母凈利（全口徑）為30.62元，同比+1.90元。2026年，公司計(jì)劃水泥熟料自產(chǎn)品銷量2.60億噸，預(yù)計(jì)噸產(chǎn)品成本和噸產(chǎn)品費(fèi)用保持相對(duì)穩(wěn)定。2）骨料及機(jī)制砂。2025年銷售收入為42.03億元，同比-10.41%；毛利率40.13%，同比-6.78pct。截至2025年底，公司骨料產(chǎn)能達(dá)1.8億噸。3）商品混凝土。2025年銷售收入為32.09億元，同比+20.04%；毛利率12.38%，同比+2.38pct。截至2025年底，公司在運(yùn)行商品混凝土產(chǎn)能7025萬(wàn)立方米。
　　海外及產(chǎn)業(yè)鏈延伸業(yè)務(wù)發(fā)展向好。海外方面，2025年柬埔寨金邊海螺建成投產(chǎn)，產(chǎn)能布局進(jìn)一步優(yōu)化，2025年海外業(yè)務(wù)收入占比同比+2.2pct，利潤(rùn)占比+7.1pct。海外業(yè)務(wù)毛利率達(dá)43.31%，同比+10.98pct。產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面，新拓展消費(fèi)建材領(lǐng)域，2025年建成投產(chǎn)13個(gè)干混砂漿、瓷磚膠項(xiàng)目和1個(gè)膩?zhàn)臃垌?xiàng)目，新增產(chǎn)能435萬(wàn)噸，消費(fèi)建材銷量同比+325%。
　　分紅比例較前三年明顯提升。2025年，公司年度現(xiàn)金分紅（含中期）為0.85元/股，分紅比例達(dá)55.3%，同比+4.3pct，2022-2024年分紅比例分別為50%、52%、51%。公司賬上資金充裕，2025年貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)為631.51億元，資產(chǎn)負(fù)債率為20.42%，同比-0.89pct。2025年公司資本開(kāi)支110.3億元，同比-29.4%；2026年計(jì)劃資本開(kāi)支為118.2億元，同比+7.16%。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I業(yè)收入分別為840.14、865.55、895.24億元，同比增速分別為1.80%、3.03%、3.43%；歸母凈利潤(rùn)分別為88.19、101.30、117.55億元，同比增速分別為8.71%、14.86%、16.04%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE估值分別為13.77、11.98、10.33倍，給予“買入”評(píng)級(jí)”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)及基建需求繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、海外政治風(fēng)險(xiǎn)等。