>> 國信證券-策略專題：PPI轉(zhuǎn)正，共識之外的潛在影響-260409
| 上傳日期： |
2026/4/9 |
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| 2839KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
吳信坤,余培儀 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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核心觀點
核心結(jié)論：①PPI回升背景下，國內(nèi)企業(yè)盈利改善的前提是需求回暖，企業(yè)通過擴產(chǎn)、漲價實現(xiàn)利潤增長。②歷史上PPI回升周期伴隨著內(nèi)需或外需高景氣，而本輪需求側(cè)不確定因素較多，關(guān)注地緣擾動下的中國能源穩(wěn)定及制造韌性。③中性假設(shè)下26年全A利潤望實現(xiàn)10%左右的溫和增長，若全球需求共振向上，樂觀情形下增速或達(dá)15%-20%。
歷史上企業(yè)盈利與PPI正相關(guān)。在傳統(tǒng)分析框架中，PPI被視為企業(yè)盈利中“價”的核心指標(biāo)，與工業(yè)企業(yè)利潤及A股盈利周期呈穩(wěn)定正相關(guān)。歷史數(shù)據(jù)顯示，PPI上行周期中，企業(yè)營收和利潤率同步改善，例如2002—2004年、2020—2021年等階段。PPI每回升1%，工業(yè)企業(yè)利潤率平均提升0.1個百分點，營收增速平均提升1.3個百分點。需求回暖是PPI回升周期里企業(yè)盈利上升的關(guān)鍵前提。盡管大宗商品上漲時，原材料成本（PPIRM）漲幅通常高于產(chǎn)成品（PPI）和CPI，理論上會擠壓中下游利潤，但歷史表明，在需求擴張與產(chǎn)能利用率提升的共同作用下，企業(yè)仍能實現(xiàn)利潤改善。需求回暖帶動產(chǎn)量擴大、單位固定成本攤薄，形成“量價齊升”格局，從而抵消成本壓力。因此，只要需求維持景氣，PPI上行往往伴隨企業(yè)盈利擴張。
以往國內(nèi)PPI回升周期均伴隨需求回暖。歷史上，國內(nèi)PPI回升大多與地產(chǎn)投資正相關(guān)，地產(chǎn)作為內(nèi)需擴張的核心，通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)推升工業(yè)品價格。但也存在背離階段，如2010-2011年、2021年下半年：地產(chǎn)投資已下行，PPI卻維持高位，其共同點在于外需顯著強于內(nèi)需，全球制造業(yè)景氣形成“需求補位”。歷史PPI回升但內(nèi)需走弱時，外需高增長是關(guān)鍵驅(qū)動力。從外需視角看，大宗商品價格與出口價格之間存在較為穩(wěn)定的領(lǐng)先—滯后關(guān)系，CRB指數(shù)通常領(lǐng)先中國出口價格指數(shù)約6個月，說明全球定價的大宗商品價格變化，會先通過成本端傳導(dǎo)，再逐步反映到出口報價中。上述兩輪周期中，全球PMI強于中國PMI，外需承接支撐工業(yè)品價格。同時，出口價格上行時數(shù)量往往回落，企業(yè)傾向提價而非放量。這兩輪周期本質(zhì)是全球流動性寬松與需求擴張共振，外需驅(qū)動“量價齊升”或“以價補量”，成為PPI高位運行的關(guān)鍵支撐。
需求因素是漲價拉動企業(yè)盈利的關(guān)鍵。內(nèi)需：地產(chǎn)周期約束下內(nèi)需或較難大幅回升。國內(nèi)視角下，今年作為“十五五”開局之年，國內(nèi)的政策面和宏觀面有望維持基本的穩(wěn)定。從目前的地產(chǎn)銷售和投資數(shù)據(jù)來看，雖然當(dāng)前宏觀政策通過“擴內(nèi)需”和“穩(wěn)地產(chǎn)”積極對沖地產(chǎn)周期的下滑趨勢，但從領(lǐng)先指標(biāo)看年內(nèi)地產(chǎn)增速或有望企穩(wěn)，但較難形成明顯反轉(zhuǎn)趨勢。外需：地緣沖突大概率擾動全球需求總量。外需方面，展望2026年的外部環(huán)境，地緣政治沖突已成為影響外需的最大擾動項。若東盟本土的能源和電力系統(tǒng)受到明顯沖擊，或?qū)ξ覈某隹谛纬梢欢ǖ臄_動。出口份額的增長或?qū)⑹峭庑柘蛏系闹攸c支撐因素。盈利展望：全年A股盈利望溫和修復(fù)。中性假設(shè)下26年全A利潤望實現(xiàn)10%左右的溫和增長，若全球需求共振向上，樂觀情形下增速或達(dá)15%-20%。
風(fēng)險提示：地緣局勢加速惡化，美國通脹上行幅度超預(yù)期。
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