>> 西南證券-并行科技(920493)2025年年報點評：算力高景氣延續(xù)，盈利能力修復(fù)可期-260407
| 上傳日期： |
2026/4/10 |
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| 1808KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
西南證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉言,潘妍潔 |
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事件：
2025年全年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入11.1億元，同比增加69.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤1221.8萬元，同比增加1.3%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤-7.5萬元，同比下降101.5%，由盈轉(zhuǎn)虧，主要受毛利率下降和外購算力成本分?jǐn)?、折舊費用增加等因素影響，短期盈利能力承壓。展望后續(xù)，隨規(guī)模效應(yīng)逐步釋放，公司盈利能力具備修復(fù)彈性。
智算云業(yè)務(wù)高速增長，短期毛利承壓不改長期趨勢。受益于下游需求、資源擴(kuò)張、平臺調(diào)度與生態(tài)合作的共振，智算云已成為公司核心增長引擎，2025Q3收入達(dá)4.3億元，同比增長151.1%，收入占比提升至58.5%。長期看，國內(nèi)智能算力需求高景氣延續(xù)，行業(yè)高增速下公司業(yè)務(wù)增長具備支撐。短期看，公司整體盈利水平階段性承壓，2025年毛利率由32.9%降至24.2%。我們認(rèn)為當(dāng)前毛利率水平已觸及低點區(qū)間。下滑并非源于資源閑置或競爭力惡化，而或主要受制于重資產(chǎn)模式下的固定折舊攤銷、部分早期算力卡面臨的租賃價格重估，以及當(dāng)前智算云業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中仍包含部分低毛利型號。展望未來，隨著公司算力池產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，高毛利的新一代高性能算力卡在收入中的占比有望提升，毛利率具備修復(fù)空間。
費用端持續(xù)優(yōu)化，成為利潤改善的重要支撐。公司期間費用率已由2020年的72.2%下降至2025年的21.9%；同期研發(fā)費用率從18.7%降至5.1%，銷售費用率從36.7%降至2025年的10.6%，管理費用率從16.4%降至3.4%。公司并非靠壓縮研發(fā)絕對額來換利潤，而是在收入放大后，平臺化運營的邊際成本被持續(xù)攤薄，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，運營效率持續(xù)提升。
核心團(tuán)隊利益深度綁定，高目標(biāo)激勵驅(qū)動公司加速成長。公司發(fā)布2026年股權(quán)激勵計劃，覆蓋核心管理層及業(yè)務(wù)骨干，以激勵機(jī)制充分釋放團(tuán)隊活力，為AI算力業(yè)務(wù)擴(kuò)張筑牢人才基礎(chǔ)。本次激勵方案明確了未來兩年的業(yè)績考核門檻：2026年營收觸發(fā)值/目標(biāo)值為11.0/12.0億元（同比增速約- 0.9%/8.1%），凈利潤觸發(fā)值/目標(biāo)值為3000/4000萬元（同比增速約129.1%/205.5%）；2027年營收觸發(fā)值/目標(biāo)值為14.0/15.0億元（同比增速約27.3%/25.0%），凈利潤觸發(fā)值/目標(biāo)值為4500/5500萬元（同比增速約50.0%/37.5%）。高成長的業(yè)績考核彰顯了公司對AI算力業(yè)務(wù)擴(kuò)張的信心，也為未來兩年的經(jīng)營發(fā)展劃定了明確指引，有望進(jìn)一步驅(qū)動公司在算力賽道的份額提升與盈利改善。
盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計公司2026-2028年營業(yè)收入分別為15.3/19.7/23.5億元，yoy分別為37.6%/28.7%/19.5%，對應(yīng)PS分別為5/4/4倍。公司作為國內(nèi)超算云領(lǐng)域龍頭，在行業(yè)內(nèi)具有經(jīng)驗、技術(shù)以及先發(fā)優(yōu)勢。隨著生成式人工智能、人工智能賦能基礎(chǔ)科研、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)和新應(yīng)用領(lǐng)域的快速推廣普及，下游領(lǐng)域預(yù)計仍將保持較高算力服務(wù)需求，公司規(guī)模效應(yīng)有望逐步顯現(xiàn)，業(yè)績將維持高增長趨勢。同時考慮到北交所標(biāo)的高彈性特點，我們給予公司2026年8倍PS估值，對應(yīng)股價204.63元，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：技術(shù)替代風(fēng)險、人才引進(jìn)和流失風(fēng)險、數(shù)據(jù)泄露潛在風(fēng)險、研發(fā)風(fēng)險、知識產(chǎn)權(quán)被侵害風(fēng)險、政策監(jiān)管環(huán)境變化風(fēng)險、實際控制人不當(dāng)控制風(fēng)險等。
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