>> 西南證券-云南白藥(000538)2025年年報點評：核心藥品放量延續(xù)，內(nèi)涵外延雙輪驅(qū)動-260407
| 上傳日期： |
2026/4/8 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
西南證券 |
| 評級： |
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作者： |
杜向陽 |
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投資要點
事件：2025年，公司實現(xiàn)營收411.9億元，同比+2.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤51.5億元，同比+8.5%；扣非歸母凈利潤48.7億元，同比+7.6%。
藥品事業(yè)群延續(xù)高增，多品種放量顯著。營收端，2025年公司工業(yè)營收160.2億元（+10.7%），占比提高2.8pp至38.9%，整體收入結(jié)構(gòu)進一步向高毛利工業(yè)端傾斜。分事業(yè)群：1）藥品群營收83.2億元（+12.5%），單品銷售過億產(chǎn)品達10個，其中過10億元產(chǎn)品2個。核心系列產(chǎn)品收入超55億元，同比增速超18%；其中白藥氣霧劑收入突破25億元，增速超22%；白藥膏收入突破12億元，增速超過26%；白藥膠囊、白藥散劑等產(chǎn)品均維持高增態(tài)勢。第二梯隊產(chǎn)品快速放量，氣血康同比增長約68%，參苓健脾胃顆粒同比增長超53%，多款產(chǎn)品收入突破億元。2）健康品群營收67.5億元（+3.4%），實現(xiàn)利潤20.9億元（-4.6%）。白藥牙膏市占率穩(wěn)居第一；養(yǎng)元青收入4.6億元，同比增速近10%；健康品板塊線上銷量同比顯著提升27%。3）中藥資源群對外營收17.5億元（-0.1%），各業(yè)務(wù)單元協(xié)同發(fā)力穩(wěn)住基本盤。4）省醫(yī)藥營收238.0億元（-3.3%），凈利潤7.67億元（+24.2%）。醫(yī)療器械、藥妝、特醫(yī)食品業(yè)務(wù)銷售收入同比+11.7%；承接院內(nèi)處方外流的新特藥房業(yè)務(wù)銷售收入同比+38.5%。
盈利質(zhì)量繼續(xù)改善，研發(fā)與組織效率同步推進。盈利端，得益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，2025年公司扣非歸母凈利潤48.7億元（+7.6%），續(xù)創(chuàng)歷史新高；毛利率29.5%（+1.6pp）；ROE（TTM）12.87%（+0.64pp）。費用端看，銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務(wù)費用率13.6%/2.5%/0.9%/-0.1%，分別同比+1.5pp/-0.1pp/+0.01pp/+0.3pp，基本保持穩(wěn)定，延續(xù)提質(zhì)增效趨勢。銷售費用同比+15.2%，主要系線上營收占比提升；公司打造“云鼎經(jīng)緯”一級經(jīng)銷商直供模式，強化渠道管控，并積極拓展線上O2O渠道。研發(fā)費用同比+3.9%，全年研發(fā)投入4.2億元，同比+21.5%，公司在創(chuàng)新研發(fā)和長期能力建設(shè)上仍保持投入強度。
高分紅屬性延續(xù)，創(chuàng)新布局與外延補鏈共同打開長期空間。公司2025年度利潤分配預(yù)案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15.83元。結(jié)合2025年9月已實施的每10股10.19元的特別分紅，全年累計現(xiàn)金紅利總額達46.4億元，占2025年歸母凈利潤的90.1%，高股息資產(chǎn)防御價值突出。公司穩(wěn)固主業(yè)同時，積極布局創(chuàng)新藥領(lǐng)域。中短期項目全力布局白藥系列、氣血康等18個中藥大品種的二次開發(fā)，在研項目37個，持續(xù)推進全三七片、附杞固本膏等創(chuàng)新中藥開發(fā)；長期項目以核藥發(fā)展為中心，多條管線進展順利，診斷性核藥INR101已進入III期臨床，治療性核藥INR102處于I/IIa期臨床。2025年8月，公司對安國市聚藥堂的全資收購落地，增厚中藥產(chǎn)業(yè)鏈布局，為飲片銷售和配方顆粒業(yè)務(wù)拓展奠定基礎(chǔ)，內(nèi)涵+外延協(xié)同并舉。
盈利預(yù)測與投資建議：考慮公司業(yè)績持續(xù)增長確定性高，預(yù)計2026-2028年歸母利潤分別54.0億元、58.4億元和63.5億元，對應(yīng)PE為18倍、17倍和16倍，建議保持關(guān)注。
風險提示：牙膏市場競爭加劇風險，渠道拓展、投放回報或不及預(yù)期風險，院內(nèi)集采風險。
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