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事件：美國公布3月最新通脹數(shù)據(jù)。其中CPI同比上升3.3%，核心CPI同比上升2.6%，均不及市場預(yù)期。
　　總體通脹與核心通脹均迎來反彈
　　1.總體通脹與核心通脹均出現(xiàn)反彈，能源通脹大幅上行。3月美國CPI同比上升3.3%，環(huán)比上升0.9%，同比與環(huán)比增速均較2月份大幅上行。3月核心CPI同比上升2.6%，較2月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增速較2月持平?？偟目?，美國通脹如期迎來反彈，但核心通脹反彈幅度相對平緩。從反彈的驅(qū)動(dòng)因素來看，一方面是3月份原油價(jià)格大幅上升導(dǎo)致的能源價(jià)格上行；另一方面是2025年3月基數(shù)出現(xiàn)了較為明顯的下行，低基數(shù)效應(yīng)下同比增速上行。值得注意的是，核心CPI的環(huán)比增速維持平穩(wěn)，同比增速上升幅度亦相對有限，顯示當(dāng)前美國通脹的內(nèi)生動(dòng)能并不強(qiáng)勁。往后看，由于低基數(shù)效應(yīng)還將維持2個(gè)月，且國際油價(jià)較難快速下行，美國通脹或?qū)⒊掷m(xù)反彈。
　　2.能源通脹大幅提升，核心商品對通脹貢獻(xiàn)度邊際回升。具體而言，3月能源項(xiàng)同比上升12.5%，較2月提升12個(gè)百分點(diǎn)；3月份食品項(xiàng)同比上升2.7%，較2月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。核心CPI方面，3月核心CPI同比上升2.6%，增速較2月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，但不及市場預(yù)期。其中核心商品同比增速較2月上升0.19個(gè)百分點(diǎn)至1.18%左右；核心服務(wù)同比上升約3.05%，較2月份提升0.12個(gè)百分點(diǎn)。其中住房項(xiàng)同比上升3.0%，增速較2月持平?？偟目?，3月核心CPI同比增速較2月略有反彈，且核心商品與核心服務(wù)均有一定程度的回升，但考慮到低基數(shù)效應(yīng)，以及核心服務(wù)通脹中住房通脹相對平穩(wěn)，顯示當(dāng)前美國核心通脹下行的趨勢仍未遭到逆轉(zhuǎn)。
　　3.通脹或持續(xù)反彈，需關(guān)注核心通脹是否會(huì)超預(yù)期上行。總的看，3月CPI數(shù)據(jù)顯示美國通脹水平出現(xiàn)較大反彈，但核心通脹的環(huán)比增速保持平穩(wěn)，且不及市場預(yù)期，意味著通脹超預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)減弱。從美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的超級(jí)核心服務(wù)通脹（去掉住房的核心服務(wù)）來看，3月份同比增速較2月份上升0.39個(gè)百分點(diǎn)至3.14%，但環(huán)比增速較2月下降0.17個(gè)百分點(diǎn)至0.18%。往后看，由于低基數(shù)還將延續(xù)，且油價(jià)可能維持高位，總體通脹可能繼續(xù)反彈。不確定的是，若長期維持一個(gè)相對較高的油價(jià)，核心通脹是否會(huì)受到影響，從而帶動(dòng)整體通脹超預(yù)期上行。
　　美國通脹還將面臨多重考驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)或更進(jìn)一步觀望
　　目前中東局勢依舊緊張，原油價(jià)格上漲可能會(huì)推升美國通脹，后續(xù)美國通脹有可能會(huì)超預(yù)期反彈。中長期看，有可能促使美聯(lián)儲(chǔ)觀望更長時(shí)間。具體而言:
　　第一，美伊?；鹫勁须m然開始，但霍爾木茲海峽通行尚未完全恢復(fù)，且前景不明朗，全球油價(jià)可能在一段時(shí)間內(nèi)維持在90美元/桶以上高位。此外，美國疫情后美國CPI的擴(kuò)散指數(shù)有所提升，高油價(jià)環(huán)境下，美國通脹面臨較高的不確定性。
　　第二，美聯(lián)儲(chǔ)或選擇在更長時(shí)間內(nèi)觀望，2026年或仍可能降息。由于油價(jià)還在高位，通脹反彈存在不確定性，對美聯(lián)儲(chǔ)而言，其短期內(nèi)并沒有繼續(xù)降息的基礎(chǔ)。從3月FOMC的紀(jì)要來看，有美聯(lián)儲(chǔ)官員甚至開始考慮加息。但4月美國居民的長期通脹預(yù)期保持相對穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)或更有可能會(huì)在更長時(shí)間內(nèi)觀望。若油價(jià)超預(yù)期上行，雖然通脹可能進(jìn)一步走高，但經(jīng)濟(jì)增長也會(huì)相應(yīng)承壓，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)或需要更多降息。若油價(jià)相對回落，美聯(lián)儲(chǔ)仍需要降息支撐經(jīng)濟(jì)。
　　基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為2026年美聯(lián)儲(chǔ)或還有1次降息，時(shí)間點(diǎn)或主要在2026年4季度。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國際局勢緊張引發(fā)通脹超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。