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我們認(rèn)為海底撈中長(zhǎng)期面臨四大問題：（1）主品牌的翻臺(tái)率增長(zhǎng)乏力，（2）主品牌開店空間受限，（3）新品牌拓展不及預(yù)期且不確定性高，（4）估值性價(jià)比不高，股東回報(bào)走低。盡管大股東增持有望在短期利好股價(jià)回升，但如果公司不從根本上解決以上問題，我們擔(dān)心海底撈中長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)可能承壓。維持目標(biāo)價(jià)16.9港元，下調(diào)至“持有”評(píng)級(jí)。
　　（1）主品牌翻臺(tái)率恐增長(zhǎng)乏力：在春節(jié)假期較為旺盛的市場(chǎng)需求下，海底撈2026年1-2月翻臺(tái)率同比增長(zhǎng)中單位數(shù)，基本符合行業(yè)整體趨勢(shì)。但在較低的基數(shù)下，3月翻臺(tái)率僅錄得同比微增（2025年3月為同比下降高單位數(shù)）。這讓我們擔(dān)心1-2月較高的翻臺(tái)率增長(zhǎng)后續(xù)是否可持續(xù)。公司在2025年完成了對(duì)300家門店的主題改造，但對(duì)整體翻臺(tái)率的幫助不及我們的預(yù)期。值得留意的是，1H25翻臺(tái)率的基數(shù)低于2H25。這加劇了我們對(duì)海底撈主品牌2026年翻臺(tái)率增長(zhǎng)的擔(dān)憂。
　　（2）主品牌開店空間受限：2025年海底撈主品牌的客單價(jià)從2024年的人民幣97.5元提升至97.7元，是中國(guó)餐飲行業(yè)中為數(shù)不多客單價(jià)不降反升的餐飲品牌。然而，這也進(jìn)一步加劇了我們對(duì)海底撈主品牌門店在高線城市以外的下沉市場(chǎng)擴(kuò)張空間的擔(dān)憂。根據(jù)公司數(shù)據(jù)，海底撈直營(yíng)門店2025年凈減少51家（其中有45家從直營(yíng)轉(zhuǎn)至加盟）。盡管管理層預(yù)測(cè)2026年新開門店數(shù)將達(dá)到現(xiàn)有門店數(shù)的中單位數(shù)占比，但2026年至今，公司主品牌的直營(yíng)門店數(shù)仍在減少（1Q26新開11家門店，關(guān)閉19家門店）。
　?。?）新品牌拓展的能見度不高：公司從2024年8月啟動(dòng)“紅石榴計(jì)劃”，致力于新品牌的開發(fā)與拓展。2025年，公司其他餐飲經(jīng)營(yíng)收入同比大增215%，收入占比從2024年的1.1%提升至3.5%，意味著“紅石榴計(jì)劃”初見成效。然而，在公司眾多的嘗試中，目前尚未出現(xiàn)在可預(yù)見的未來(lái)能確定跑通的品牌，且大部分其他品牌都處于虧損狀態(tài)。之前被公司與市場(chǎng)寄予厚望的品牌“焰請(qǐng)烤肉鋪?zhàn)印苯刂?025年底僅開了80多家門店，且熱度有所下降。根據(jù)管理層，公司目前看好大排檔以及壽司這兩個(gè)業(yè)態(tài)。不過(guò)根據(jù)我們的調(diào)研，海底撈大排檔火鍋更像是傳統(tǒng)海底撈的升級(jí)版，只是采用了更新鮮的食材，且客單價(jià)更高。而壽司賽道較為擁擠，且產(chǎn)品同質(zhì)化較高，較難實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。因此，我們對(duì)新品牌的拓展持謹(jǐn)慎態(tài)度。
　?。?）估值性價(jià)比不高，股東回報(bào)走低：基于我們的盈利預(yù)測(cè)，海底撈目前交易在16x 2026EP/E以及8.8x 2026EEV/EBITDA，估值性價(jià)比不算太高。公司2025年的派息比例從2024年的95%下降至87%。管理層表示派息比例的下降不意味著公司不重視股東回報(bào)，這是結(jié)合重點(diǎn)項(xiàng)目的戰(zhàn)略推進(jìn)、業(yè)務(wù)發(fā)展節(jié)奏和資源配置需求，做出的審慎安排。然而，2025年派息比例的下降無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)降低對(duì)2026年派息的預(yù)期，從而降低對(duì)其高分紅屬性的估值溢價(jià)。
　　下調(diào)至“持有”評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為海底撈的基本面依然保持穩(wěn)健，品牌力依然處于行業(yè)領(lǐng)先地位。然而從投資角度來(lái)看，海底撈中長(zhǎng)期缺乏明確增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，估值性價(jià)比不高，且股東回報(bào)不具備吸引力。這些因素都可能使公司未來(lái)的估值提升空間與股價(jià)表現(xiàn)受到限制。基于10x 2026 EV/EBITDA，維持目標(biāo)價(jià)16.9港元。下調(diào)至“持有”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。缓５讚破放屏ο陆?；人工成本大幅上升。