>> 西南證券-美格智能(002881)2025年年報點評：海外與無線寬帶驅動規(guī)模擴張，AI模組打開成長空間-260405
| 上傳日期： |
2026/4/14 |
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| 2238KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
西南證券 |
| 評級： |
持有 |
作者： |
葉澤佑 |
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事件：公司發(fā)布2025年年報。2025年全年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入37.47億元，同比增長27.39%；歸母凈利潤1.43億元，同比增長5.27%，利潤端增速明顯低于收入端。盈利能力方面，公司主營業(yè)務毛利率為13.84%，同比下降3.47個百分點；營業(yè)成本同比增長33.89%，明顯快于收入增速。費用端看，公司期間費用率有所下降，其中財務費用由上年的3254萬元大幅下降至246萬元，對利潤形成一定支撐?，F(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流由上年凈流出1.30億元轉為凈流入3249萬元，銷售收現(xiàn)明顯改善。
收入高增但利潤釋放滯后，毛利率承壓為核心矛盾，公司處于規(guī)模擴張階段。2025年公司收入同比增長27%，延續(xù)較快增長態(tài)勢，但歸母凈利潤僅同比增長5%，扣非利潤基本持平，利潤端明顯滯后于收入釋放。拆解來看，核心在于毛利率下行：主營業(yè)務毛利率同比下降3.47個百分點至13.84%，主要受低毛利產(chǎn)品，如無線寬帶/FWA及部分海外模組等產(chǎn)品的占比提升及存儲芯片價格上漲影響；同時營業(yè)成本增速快于收入，進一步壓制毛利增長。從結構看，公司收入高度集中，無線通信模組及解決方案營收占比超過95%，報告期內海外業(yè)務同比增超過70%，收入占比提升至約37%，成為最主要增量來源，驅動公司增長邏輯由“國內模組”向“海外+無線寬帶”雙驅動切換。整體來看，公司當前處于以規(guī)模換增長的擴張階段，收入已兌現(xiàn)但利潤尚未同步釋放。
端側AI與高算力模組推進，疊加車載多場景拓展，打開中期成長空間。公司持續(xù)推進高算力智能模組布局，48TOPS產(chǎn)品已實現(xiàn)量產(chǎn)，并向80TOPS級持續(xù)迭代，同時推動生成式AI在工業(yè)視覺、智能終端、AR/VR等場景落地，業(yè)務形態(tài)由“通信連接模組”向“連接+算力+操作系統(tǒng)+解決方案”升級。隨著端側AI滲透加速，公司增長模式有望由“出貨量驅動”向“量價齊升”轉變，成為中期盈利能力修復的重要支撐。車載業(yè)務方面，雖短期受大客戶采購節(jié)奏擾動，但公司仍在推進車規(guī)級模組及智能座艙產(chǎn)品布局，業(yè)務正由單一客戶依賴向多客戶、多產(chǎn)品線過渡，車載仍為重要應用場景及能力延伸方向。
經(jīng)營質量改善驗證增長成色，公司處于“收入兌現(xiàn)、利潤待修復”的成長早期階段。報告期內，公司經(jīng)營質量明顯改善：經(jīng)營性現(xiàn)金流由負轉正，應收賬款顯著下降，合同負債提升，反映回款能力及訂單質量優(yōu)化；但同時，存貨因存儲芯片戰(zhàn)略備貨明顯上升，后續(xù)仍需關注庫存消化及毛利率修復節(jié)奏。整體來看，公司當前處于由“規(guī)模擴張”向“盈利兌現(xiàn)”過渡階段：收入端增長邏輯已得到驗證，但受產(chǎn)品結構階段性下沉及成本壓力影響，盈利能力仍在修復過程中。中長期看，隨著高算力模組及端側AI產(chǎn)品占比提升，公司有望實現(xiàn)結構升級并帶動毛利率回升。
盈利預測與投資建議。預計2026-2028年EPS分別為0.67元、1.03元、1.76元，對應PE分別為54倍、35倍、20倍。公司26年規(guī)劃目標積極，改革動作持續(xù)落地，看好全年加速成長，首次覆蓋給予“持有”評級。
風險提示：海外及無線寬帶需求不及預期風險；產(chǎn)品結構升級不及預期風險；毛利率承壓及成本波動風險；庫存及供應鏈管理風險、行業(yè)競爭加劇風險等
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