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事件描述
　　近日公司發(fā)布年報(bào)，2025年?duì)I收391.9億元（同比-4%），歸母凈利潤(rùn)32.5億元（同比+5%），扣非凈利潤(rùn)31.9億元（同比-1%），非經(jīng)常收益主要來(lái)自政府補(bǔ)助；2025Q4營(yíng)收102.6億元（同比+5%），歸母凈利潤(rùn)7.5億元（同比+17%），扣非凈利潤(rùn)7.2億元（同比+12%）；相較此前發(fā)布的業(yè)績(jī)快報(bào)，年報(bào)的數(shù)據(jù)基本一致；2025年分紅比例為25.8%（2024年為27.0%）。
　　事件評(píng)論
　　分業(yè)務(wù)，文化用紙、箱板紙、溶解漿貢獻(xiàn)主要收入和主要毛利，合計(jì)占比均在75%左右。2025年太陽(yáng)紙品銷量799萬(wàn)噸（同比+6%），增量48萬(wàn)噸，預(yù)估主要來(lái)自2025H2南寧基地新產(chǎn)能（箱板紙100萬(wàn)噸，特種文化紙40萬(wàn)噸，生活用紙15萬(wàn)噸）投產(chǎn)帶來(lái)的量增，2025年公司牛皮箱板紙收入同增4%/生活用紙收入同增33%，均預(yù)估主要來(lái)自量增；銅版紙和雙膠紙收入同比下降8%左右，預(yù)估主因售價(jià)下降。
　　2025年太陽(yáng)漿品銷量130萬(wàn)噸（同比-11%），減少16萬(wàn)噸，預(yù)估主因溶解漿銷量下降（一方面，山東基地20萬(wàn)噸溶解漿產(chǎn)能2024Q4起搬遷到廣西北?；?，2025Q2恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，對(duì)銷量有所影響；另一方面，山東基地其余30萬(wàn)噸溶解漿產(chǎn)能由于需求疲弱，2025Q4靈活轉(zhuǎn)產(chǎn)化學(xué)漿，減少溶解漿生產(chǎn)），銷量下降預(yù)估導(dǎo)致2025年溶解漿收入同降29%；2025年化機(jī)漿、化學(xué)漿銷量預(yù)估同比變化較小，收入下降主因售價(jià)下降。
　　2025Q4業(yè)績(jī)符合預(yù)期。南寧基地205萬(wàn)噸漿紙新產(chǎn)能投產(chǎn)后帶來(lái)量增，文化紙表現(xiàn)弱于季節(jié)性，預(yù)估盈利水平依舊承壓；箱板紙受益于季節(jié)性旺季、景氣環(huán)比改善，預(yù)估盈利水平環(huán)比改善；溶解漿部分靈活轉(zhuǎn)產(chǎn)化學(xué)漿，盈利水平相對(duì)穩(wěn)定。2026Q1業(yè)績(jī)有望環(huán)比提升，主因南寧新產(chǎn)能仍有一定爬坡階段，一季度運(yùn)行預(yù)計(jì)更順暢，攤薄成本，改善盈利。
　　中期來(lái)看，2026-2027年全球商品漿幾乎無(wú)新產(chǎn)能且有產(chǎn)能收縮，國(guó)內(nèi)一體化漿（自產(chǎn)自用）新產(chǎn)能較2024-2025年減少，供需趨勢(shì)向好，看好漿價(jià)延續(xù)上漲趨勢(shì)；2025年是本輪紙品大規(guī)模投產(chǎn)的尾聲，2026H1預(yù)計(jì)仍有新產(chǎn)能爬坡帶來(lái)的邊際壓力，但2026H2起紙品邊際新產(chǎn)能壓力放緩，行業(yè)景氣度有望回升。長(zhǎng)期來(lái)看，可持續(xù)擴(kuò)大的成本優(yōu)勢(shì)是核心，原材料很關(guān)鍵。木片屬于最上游資源品，目前國(guó)內(nèi)僅太陽(yáng)一家在老撾有自有林地，伴隨老撾林地資源逐步釋放，不僅是成本優(yōu)勢(shì)的繼續(xù)擴(kuò)張，更是資源壁壘帶來(lái)的升維競(jìng)爭(zhēng)。
　　當(dāng)前造紙大周期仍在底部，紙價(jià)處于歷史低位，2026年起新產(chǎn)能明顯減少，疊加全行業(yè)“反內(nèi)卷”潛在催化，造紙有望逐步進(jìn)入上行周期。太陽(yáng)向下具備安全邊際，公司歷史底部PB約1.3X，截至2025年末凈資產(chǎn)約306億，對(duì)應(yīng)市值約398億，預(yù)估回撤空間較?。煌瑫r(shí)，向上具備業(yè)績(jī)彈性，目前單季度7~8億業(yè)績(jī)處于的噸盈利是歷史中下分位、周期高點(diǎn)預(yù)計(jì)翻倍，即使基于現(xiàn)有產(chǎn)能，假設(shè)回到歷史噸盈利中樞，對(duì)應(yīng)年度利潤(rùn)約50億元，若再疊加公司老撾林地的利潤(rùn)彈性，潛在利潤(rùn)空間更大。2026年1月，山東基地14萬(wàn)噸特種紙項(xiàng)目的二期工程已投產(chǎn)，后續(xù)公司仍有量增，明確的新產(chǎn)能包括山東基地70萬(wàn)噸箱板紙和60萬(wàn)噸化學(xué)漿計(jì)劃26Q3進(jìn)入試產(chǎn)階段。預(yù)計(jì)公司2026-2028年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)36.7/41.2/45.2億元，對(duì)應(yīng)PE為11.5/10.3/9.4X，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、行業(yè)新產(chǎn)能大幅增加；2、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)