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投資要點(diǎn)
　　事件：公司發(fā)布品牌使用費(fèi)調(diào)整公告。4月14日，周大生公告將周大生主品牌及周大生經(jīng)典加盟渠道按克工費(fèi)計(jì)價(jià)類黃金產(chǎn)品的品牌使用費(fèi)由12元/克調(diào)整為24元/克，按件計(jì)價(jià)類黃金產(chǎn)品品牌使用費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)維持不變，自2026年4月14日起執(zhí)行。
　　品牌使用費(fèi)近乎100%毛利率，提價(jià)直接增厚利潤(rùn)。周大生終端加盟銷(xiāo)售模式下，加盟商可以從指定工廠直接拿貨，公司按克重或按件加價(jià)收取品牌使用費(fèi)，該部分收入毛利率接近100%。2024年公司品牌使用費(fèi)收入約7.06億元（同比-18.2%），2025Q1-3品牌使用費(fèi)收入5.69億元（同比+3.03%），收入占比8.2%，已呈企穩(wěn)回升趨勢(shì)。本次周大生+周大生經(jīng)典克重計(jì)價(jià)品牌使用費(fèi)由12元/克提升至24元/克，漲幅近翻倍，我們預(yù)計(jì)本次提價(jià)整體增厚利潤(rùn)，彈性或較為可觀。
　　2024年收入結(jié)構(gòu)拆分看，高毛利業(yè)務(wù)占比有提升空間。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入138.71億元（同比-14.7%），其中銷(xiāo)售商品收入127.98億元（同比-14.6%），占比92.2%，為收入主體；品牌使用費(fèi)收入7.06億元（同比-18.2%），占比5.1%；加盟管理服務(wù)費(fèi)收入2.21億元（同比-7.5%），占比1.6%。品牌使用費(fèi)雖然收入體量較小，但因毛利率接近100%，對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)顯著。
　　門(mén)店結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)行中，加盟體系提質(zhì)增效。截至2025年9月末公司終端門(mén)店4675家，其中加盟店4275家、自營(yíng)店400家，較上年同期凈減少560家，較年初凈減少333家，其中加盟店凈減380家、自營(yíng)店凈增47家。公司持續(xù)淘汰低效門(mén)店、強(qiáng)化自營(yíng)體系、聚焦核心商圈與高效區(qū)域，門(mén)店質(zhì)量持續(xù)提升。本次品牌使用費(fèi)提價(jià)亦有助于篩選優(yōu)質(zhì)加盟商，推動(dòng)渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。
　　品牌升級(jí)與產(chǎn)品轉(zhuǎn)型賦能加盟業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。本次提價(jià)全面推進(jìn)零售轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品升級(jí)并深度賦能加盟業(yè)務(wù)。在當(dāng)前黃金首飾消費(fèi)市場(chǎng)高景氣背景下，公司通過(guò)周大生×國(guó)家寶藏全面升級(jí)、周大生經(jīng)典定位非遺時(shí)尚、轉(zhuǎn)珠閣定位國(guó)風(fēng)文創(chuàng)珠串等多品牌矩陣戰(zhàn)略，持續(xù)提升品牌溢價(jià)與終端競(jìng)爭(zhēng)力，為品牌使用費(fèi)提價(jià)提供了產(chǎn)品力與品牌力支撐。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：周大生作為國(guó)內(nèi)頭部珠寶品牌，注重品牌年輕化和產(chǎn)品創(chuàng)新，多品牌矩陣持續(xù)發(fā)力，持續(xù)通過(guò)IP聯(lián)名、婚慶場(chǎng)景和日常飾品系列拓寬消費(fèi)群體，依托渠道布局提升滲透力?？紤]到本次品牌使用費(fèi)提價(jià)增厚利潤(rùn)，我們維持2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)11.1億元，將26-27年歸母預(yù)測(cè)由12.2/13.1億元上調(diào)至13.2/15.2億元，25-27年同比分別+10.1%/+18.8%/+15.1%，PE對(duì)應(yīng)最新收盤(pán)價(jià)分別為13/11/9X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期，開(kāi)店不及預(yù)期，金價(jià)波動(dòng)等