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事件：25全年受行業(yè)端醫(yī)保控費(fèi)經(jīng)營(yíng)環(huán)境影響，前期并購(gòu)資產(chǎn)減值致使利潤(rùn)同比有所下滑。近日公司發(fā)布2025年全年業(yè)績(jī)公告。根據(jù)公告，公司2025年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.1億元，同比-9.8%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.7億元，同比-72.5%（利潤(rùn)同比大幅下滑主要系對(duì)Etern Group商譽(yù)確認(rèn)的資產(chǎn)減值2.8億元）；公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為4.6億元，同比-24.4%。從盈利能力看，公司25全年毛利率25.5%，同比下滑4.4 pcts；經(jīng)調(diào)歸母凈利率18.4%，同比下降1.3 pcts。公司新建醫(yī)院轉(zhuǎn)固及床位使用率爬坡疊加醫(yī)?？刭M(fèi)客單承壓致使公司毛利率降幅較大，但期內(nèi)仍通過(guò)費(fèi)用端壓縮實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)歸母凈利率的降幅相對(duì)收窄。從經(jīng)營(yíng)端看，公司全年就診人次460萬(wàn)，同比+1.5%。結(jié)構(gòu)拆分來(lái)看，公司門(mén)診服務(wù)/住院服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.8/24.2億元，依次同比-9.4%/-10.2%，支付端收緊對(duì)公司高客單住院服務(wù)總體影響更為明顯。
　　有息負(fù)債+資本開(kāi)支金額明顯收窄，未來(lái)利潤(rùn)端向下壓力有望邊際減輕。2025年公司實(shí)現(xiàn)凈經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流9.5億元（歷史新高），資本開(kāi)支4.8億元同比下降21.4%，實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流4.7億元，同比大幅增長(zhǎng)407.0%，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金收入端口的明顯改善；同時(shí)，截至2025年末，公司存量有息負(fù)債24.4億元，同比下降12.3%，良好的現(xiàn)金創(chuàng)造能力進(jìn)一步減輕公司負(fù)債端財(cái)務(wù)成本。在資本開(kāi)支趨緩及有息負(fù)債存量基數(shù)下降背景下，公司有望在2026年輕裝上陣，利潤(rùn)指標(biāo)相對(duì)低基數(shù)的2025年出現(xiàn)回暖表現(xiàn)。
　　環(huán)比看：25 H2客流已呈現(xiàn)明顯回暖趨勢(shì)，關(guān)注公司壓力測(cè)試時(shí)期鍛造的增量業(yè)務(wù)拓展。按照半年度拆分來(lái)看，公司25H2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.2億元，環(huán)比+1.5%（以就診服務(wù)看，公司25H2就診人次240萬(wàn)人，環(huán)比提升9.1%，行業(yè)端控費(fèi)承壓背景下公司以量增覆蓋價(jià)減實(shí)現(xiàn)收入環(huán)比提升）。公司25 H2量增價(jià)減的結(jié)構(gòu)特征清晰，核心系DRG/DIP醫(yī)?？刭M(fèi)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致客單價(jià)階段性承壓。但就診人次環(huán)比+9.1%的顯著回暖，印證公司腫瘤?？破放婆c網(wǎng)絡(luò)覆蓋的壁壘堅(jiān)實(shí)。短期醫(yī)保支付改革對(duì)單價(jià)的壓制仍將延續(xù)，但隨公司消費(fèi)醫(yī)療、國(guó)際醫(yī)療、商保拓展等高毛利業(yè)務(wù)加速落地，疊加客流持續(xù)修復(fù)、資本開(kāi)支放緩，預(yù)計(jì)25年筑底之后，公司收入與利潤(rùn)有望重回穩(wěn)健增長(zhǎng)通道。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：考慮到25年為公司歷經(jīng)DRG/DIP醫(yī)?？刭M(fèi)的第一個(gè)完整年，我們預(yù)期2026年公司有望隨著行業(yè)端壓力測(cè)試的邊際變化企穩(wěn)實(shí)現(xiàn)回暖。綜合公司25H2就診人次同比恢復(fù)及ASP同比降幅大幅收窄背景下，我們預(yù)期公司2026-2028年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.6、46.8和49.4億元，同比增長(zhǎng)8.7%、7.3%和5.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.3、6.0和6.7億元，同比增長(zhǎng)224.8%、12.2%和11.0%，對(duì)應(yīng)PE估值倍數(shù)為12.7、11.3和10.2倍，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)保控費(fèi)與DRG/DIP深化風(fēng)險(xiǎn)，商譽(yù)減值與整合風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)療質(zhì)量與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)張與資本開(kāi)支風(fēng)險(xiǎn)，研報(bào)信息更新不及時(shí)。