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核心觀點(diǎn)：中國一季度實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期加快到5.0%。其中制造業(yè)的改善是主要推動(dòng)力。從單月數(shù)據(jù)來看，除了工業(yè)生產(chǎn)之外，其余3月實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均下滑且低于預(yù)期，需求端復(fù)蘇或仍不及供給端。不過我們認(rèn)為3月數(shù)據(jù)的走弱亦和今年春節(jié)假期較晚有一定關(guān)系。值得注意的是，房地產(chǎn)行業(yè)的先行指標(biāo)——房產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)再次出現(xiàn)改善信號(hào)，但其可持續(xù)性仍面臨挑戰(zhàn)。穩(wěn)健的一季度經(jīng)濟(jì)增速以及高油價(jià)推升的通脹或延后中國政府推出增量政策刺激的時(shí)間。降準(zhǔn)降息或被延遲到今年下半年。財(cái)政上若要推出增量刺激或至少等到7月的中共中央政治局會(huì)議，不過前提是二季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能顯著下滑我們認(rèn)為高油價(jià)或延后政策刺激時(shí)點(diǎn)，但不會(huì)改變適度刺激的政策框架。從中長期來看，中國也難以完全規(guī)避高油價(jià)帶來的負(fù)面沖擊。我們預(yù)計(jì)下半年央行會(huì)降息10個(gè)基點(diǎn)，降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)。
　　中國一季度同比經(jīng)濟(jì)增速加快0.5個(gè)百分點(diǎn)到5.0%，好于市場(chǎng)預(yù)期的4.8%。一季度經(jīng)濟(jì)增速和我們的預(yù)期較為一致，此前我們已經(jīng)預(yù)料到今年一季度經(jīng)濟(jì)增速或處在全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)（4.5%-5.0%）區(qū)間上限附近。名義GDP同比增速亦大幅上升1個(gè)百分點(diǎn)到4.9%，主要是因?yàn)槟茉次C(jī)期間飛漲的原油價(jià)格。一季度環(huán)比經(jīng)濟(jì)增速亦略微上升0.1個(gè)百分點(diǎn)到1.3%，但略低于市場(chǎng)預(yù)期的1.4%（圖表1）。分行業(yè)看，第二產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)同比增速反彈1.5個(gè)百分點(diǎn)到4.9%，是最大推動(dòng)力。第三產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)同比增速維持在5.2%不變（圖表2）。盡管經(jīng)濟(jì)增速加快，累計(jì)城鎮(zhèn)居民人均實(shí)際可支配收入增速再下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)到4.2%。
　　在春節(jié)假期效應(yīng)消退之后，3月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速下滑，且不及市場(chǎng)預(yù)期。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速從1-2月的2.8%下滑到3月的1.7%，弱于市場(chǎng)預(yù)期的2.4%（圖表4）。細(xì)分來看，服務(wù)消費(fèi)累計(jì)同比增速回落0.1個(gè)百分點(diǎn)到5.5%，餐飲消費(fèi)同比增速回落1.9個(gè)百分點(diǎn)到2.9%。商品零售增速亦顯著下降1個(gè)百分點(diǎn)到1.5%（圖表3）。其中住房相關(guān)銷售，包括家電、家具、建筑及裝潢材料銷售增速均顯著下滑。通訊器材零售增速繼續(xù)上升9.5個(gè)百分點(diǎn)到27.3%，而汽車銷售跌幅再擴(kuò)大4.5個(gè)百分點(diǎn)到11.8%，在補(bǔ)貼退坡的情況下，汽車銷售前景依然不容樂觀。服裝銷售在春節(jié)假期后回落，但仍維持7%正增長。
　　固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速3月略跌0.1個(gè)百分點(diǎn)到1.7%。這一讀數(shù)亦顯著低于市場(chǎng)預(yù)期的1.9%。從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，制造業(yè)投資繼續(xù)改善，基建投資增速下滑，房地產(chǎn)投資跌幅略微擴(kuò)大（圖表5）。具體地說：
　　1.部分房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善信號(hào)，但可持續(xù)性仍面臨挑戰(zhàn)。從投資上看，3月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比跌幅略微擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)到-11.2%，仍好于市場(chǎng)預(yù)期的-11.5%。新開工面積累計(jì)同比跌幅收窄2.8個(gè)百分點(diǎn)到-20.3%。從銷售來看，不論是按銷售面積（3月：-10.4%，1-2月：-13.5%）還是按銷售額（3月：-16.7%，1-2月：-20.2%）計(jì)算的新建商品房銷售累計(jì)同比跌幅在3月均有所收窄（圖表6）。此外，高頻數(shù)據(jù)顯示房產(chǎn)銷售面積4月前15天較去年同期增長5.1%，好于3月的-4.6%同比增速（圖表7）。從房?jī)r(jià)來看，70大中城市新建商品房?jī)r(jià)格環(huán)比跌幅3月繼續(xù)收窄0.07個(gè)百分點(diǎn)到-0.21%，主要是因?yàn)橐痪€城市價(jià)格改善（3月：+0.2%，2月：0%），二三線城市房?jī)r(jià)環(huán)比跌幅均與2月持平（圖表8）。
　　2.基建投資累計(jì)同比增速從1-2月的11.4%下滑至3月的8.9%。這或許和去年3月基數(shù)較高以及今年春節(jié)假期較晚有一定關(guān)系。
　　3.制造業(yè)投資累計(jì)同比增速再大幅改善1個(gè)百分點(diǎn)到4.1%。設(shè)備更新政策和央行新增4000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度，繼續(xù)幫助改善制造業(yè)投資信心。市場(chǎng)對(duì)特朗普政府關(guān)稅政策的擔(dān)憂亦顯著緩解。不過，仍需警惕制造業(yè)上游成本上漲對(duì)投資的負(fù)面影響。
　　工業(yè)生產(chǎn)總值同比增速回落，但仍好于預(yù)期。工業(yè)生產(chǎn)總值同比增速從1-2月的6.3%下滑至3月的5.7%，高于市場(chǎng)預(yù)期的5.3%。從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來看，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)總值增速走低1.2個(gè)百分點(diǎn)到3.5%，是最大拖累項(xiàng)。受到春節(jié)較晚和出口增速下滑的影響，制造業(yè)生產(chǎn)增速也下降0.6個(gè)百分點(diǎn)到6.0%，其中高技術(shù)制造業(yè)生產(chǎn)增速減慢1.4個(gè)百分點(diǎn)。采礦業(yè)工業(yè)生產(chǎn)總值亦下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)。
　　全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率3月再上升0.1個(gè)百分點(diǎn)到5.4%，高于市場(chǎng)預(yù)期的5.2%。31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上升幅度更大，走高0.2個(gè)百分點(diǎn)到5.3%（圖表9）。不過我們認(rèn)為這一數(shù)據(jù)仍受到春節(jié)假期擾動(dòng)。
　　與此同時(shí)，3月CPI同比通脹率回落程度超預(yù)期，高油價(jià)幫助PPI終結(jié)了41個(gè)月的負(fù)讀數(shù)。在春節(jié)假期效應(yīng)結(jié)束后，3月核心CPI通脹率下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)到1.1%，或主要是因?yàn)榧倨诮Y(jié)束后服務(wù)價(jià)格回落（3月：0.8%，2月：1.6%）。3月黃金價(jià)格也因?yàn)槊酪砸恋鼐墰_突走低。食品價(jià)格亦顯著滑落，豬肉CPI同比通脹率的負(fù)讀數(shù)在連續(xù)5個(gè)月改善之后，在3月也有所回落。盡管能源價(jià)格上升幫助推高3月PPI同比通脹率到0.5%，我們認(rèn)為這種輸入性通脹并不能徹底幫助中國擺脫低迷通脹，改善的關(guān)鍵仍在內(nèi)需。我們估算全球原油價(jià)格對(duì)中國PPI通脹率的傳導(dǎo)系數(shù)