>> 華西證券-國(guó)際貨幣體系專題(二)，百年鐘擺：失衡與均衡之間-260417
| 上傳日期： |
2026/4/17 |
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pdf 共26頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
孫付 |
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投資要點(diǎn):
兩個(gè)維度看宏觀內(nèi)部均衡和外部均衡
無論在何種國(guó)際貨幣體系下，經(jīng)濟(jì)體都追求實(shí)現(xiàn)通脹穩(wěn)定下的充分就業(yè)和經(jīng)常賬戶（貿(mào)易）的動(dòng)態(tài)平衡，即內(nèi)部和外部均衡目標(biāo)。
需求維度：一國(guó)債務(wù)杠桿率影響著通脹和貿(mào)易順逆差狀況，而財(cái)政-貨幣紀(jì)律決定著債務(wù)杠桿水平。債務(wù)杠桿率是內(nèi)外均衡的重要支點(diǎn)。
供給維度：一國(guó)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力是實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的基本保障。具備產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)就業(yè)，同時(shí)為一國(guó)貨幣提供實(shí)力支撐，避免大幅貶值而引發(fā)顯著的通脹，對(duì)外可以形成出口競(jìng)爭(zhēng)力，避免持續(xù)的貿(mào)易逆差和儲(chǔ)備消耗，維持外部均衡。
金本位制能實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡，不能實(shí)現(xiàn)外部均衡
1900-1913年金本位制對(duì)貨幣紀(jì)律形成“強(qiáng)約束”，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的介入程度不高，財(cái)政保持基本平衡，通脹穩(wěn)定，各國(guó)能較好實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡。
各國(guó)對(duì)新一輪技術(shù)（產(chǎn)業(yè)）變革機(jī)遇把握差異導(dǎo)致了競(jìng)爭(zhēng)力分化，美國(guó)和德國(guó)處于領(lǐng)先地位，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，英國(guó)和法國(guó)貿(mào)易逆差且持續(xù)惡化，外部失衡顯現(xiàn)。金本位制的“物價(jià)-現(xiàn)金流動(dòng)”機(jī)制沒能調(diào)節(jié)這種失衡，反而在當(dāng)時(shí)殖民地?cái)U(kuò)張和霸權(quán)爭(zhēng)奪的大歷史背景下，失衡成為第一次世界大戰(zhàn)的催化因素。
戰(zhàn)爭(zhēng)與危機(jī)帶來內(nèi)外失衡，導(dǎo)致大國(guó)地位變化
1914-1945年受戰(zhàn)爭(zhēng)影響，實(shí)行信用貨幣-浮動(dòng)匯率制，期間短暫恢復(fù)過金本位制。戰(zhàn)期間各國(guó)都遭遇惡性通貨膨脹，而大蕭條時(shí)期則面臨嚴(yán)重通貨緊縮，內(nèi)部持續(xù)失衡。英國(guó)和法國(guó)的內(nèi)外失衡更為突出，債務(wù)杠桿率持續(xù)攀升、貿(mào)易逆差持續(xù)累積，英帝國(guó)加速衰落，金融霸主地位喪失。美國(guó)則憑借完整工業(yè)體系躍升為超級(jí)大國(guó)。
1965年是道分水嶺：從穩(wěn)定到不穩(wěn)定
1946-1975年是布雷頓森林體系建立和瓦解的過程，這期間，1965年是道分水嶺。之前：經(jīng)濟(jì)繁榮、通脹溫和、債務(wù)杠桿率顯著下降，各國(guó)保持了較好的內(nèi)部均衡；美國(guó)保持著貿(mào)易順差。之后：通脹壓力普遍上升，石油危機(jī)加劇通脹并導(dǎo)致各國(guó)財(cái)政赤字惡化，內(nèi)部失衡加重；美國(guó)外部均衡被打破，滑向逆差時(shí)代；內(nèi)外失衡導(dǎo)致貨幣體系崩潰。
外部失衡調(diào)整與日本經(jīng)濟(jì)跌落
1976-2000年在多元、自由的牙買加體系下，宏觀政策彈性空間加大。各國(guó)在強(qiáng)力緊縮政策和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下，大通脹得以治愈，債務(wù)杠桿率呈現(xiàn)周期特征，美德英法債務(wù)管理較好，內(nèi)部失衡向內(nèi)部均衡過渡。
外部失衡主要表現(xiàn)為日本和德國(guó)持續(xù)貿(mào)易順差與美英法持續(xù)逆差。外部失衡調(diào)整下，日本內(nèi)外政策的失誤操作導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)跌落，引發(fā)內(nèi)部失衡。
風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)超預(yù)期變化。
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