>> 華泰證券-天數(shù)智芯(9903.HK)國產(chǎn)GPGPU邁入大規(guī)模商用階段-260417
| 上傳日期： |
2026/4/17 |
大小： |
2123KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張皓怡,郭龍飛,林文富 |
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首次覆蓋天數(shù)智芯并給予“買入”評級，目標價600.19港元，基于44x 26PS。公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的通用GPU供應(yīng)商，憑借快速迭代的硬件產(chǎn)品以及良好的主流生態(tài)兼容性表現(xiàn)，構(gòu)建了涵蓋AI訓(xùn)練、推理以及邊緣計算的全棧產(chǎn)品體系。公司產(chǎn)品商業(yè)化落地處于國內(nèi)第一梯隊，已廣泛應(yīng)用于金融、醫(yī)療、工業(yè)等領(lǐng)域?？春霉臼芤妫?）大模型訓(xùn)練與推理需求雙輪驅(qū)動下的AI芯片需求爆發(fā)，國產(chǎn)替代空間廣闊且持續(xù)加速；2）公司堅持軟硬協(xié)同研發(fā)，產(chǎn)品迭代路徑清晰，有望憑借領(lǐng)先產(chǎn)品性能、生態(tài)兼容性，以及穩(wěn)定產(chǎn)能供應(yīng)，實現(xiàn)行業(yè)頭部客戶關(guān)鍵突破，在算力國產(chǎn)化浪潮中保持競爭優(yōu)勢。
產(chǎn)品快速迭代構(gòu)建全棧算力矩陣，兼容CUDA降低客戶遷移成本
公司為國內(nèi)首家實現(xiàn)通用GPU訓(xùn)練及推理芯片量產(chǎn)廠商，已形成“量產(chǎn)一代、設(shè)計一代、預(yù)研一代”清晰產(chǎn)品迭代節(jié)奏，公司預(yù)計新產(chǎn)品智鎧Gen3、天垓Gen4、天垓Gen5將于2H26/2H26/2027陸續(xù)量產(chǎn)。公司產(chǎn)品架構(gòu)快速迭代升級，持續(xù)縮小與海外龍頭廠商差距，公司預(yù)計2026年其天璇和天璣架構(gòu)將實現(xiàn)與英偉達Blackwell架構(gòu)（24年）的對標和超越，2027年天權(quán)架構(gòu)有望進一步對標并超越英偉達Rubin架構(gòu)（26年）。且公司產(chǎn)品深度兼容CUDA生態(tài)，在SDK層面保持生態(tài)系統(tǒng)兼容性。用戶可在維持優(yōu)異模型性能表現(xiàn)與算力利用率條件下，實現(xiàn)近乎零成本的主流生態(tài)系統(tǒng)遷移。
商業(yè)化落地進程國內(nèi)領(lǐng)先，重要領(lǐng)域客戶實質(zhì)性突破可期
憑借良好軟件生態(tài)兼容性，公司商業(yè)化落地進度行業(yè)領(lǐng)先，截至2025年底，公司產(chǎn)品已在金融服務(wù)、醫(yī)療保健、工業(yè)制造、交通運輸?shù)瘸^20個行業(yè)落地應(yīng)用，服務(wù)超300家客戶，完成超1000次模型部署。公司客戶群持續(xù)拓展，營收結(jié)構(gòu)更加均勻化，2022年客戶數(shù)僅為22家，而2024年、2025年客戶數(shù)已達181、340家，相較于2022年前五大客戶收入貢獻占比達94.2%，1H25已下降至38.6%?？春霉緫{借在軟件兼容性、硬件性能效率以及供應(yīng)穩(wěn)定性等方面的突出優(yōu)勢，加速實現(xiàn)在重要領(lǐng)域客戶規(guī)模量產(chǎn)。
區(qū)別于市場觀點
我們認為，市場過分擔憂H200是否獲準出口對行業(yè)頭部客戶采購國產(chǎn)AI芯片意愿影響，低估公司在關(guān)鍵領(lǐng)域客戶突破潛力。國內(nèi)AI推理需求已迎來加速增長拐點，國產(chǎn)AI芯片需求保持旺盛。PD分離趨勢下，公司產(chǎn)品競爭力進一步突出，現(xiàn)有一代產(chǎn)品憑借高MFU優(yōu)勢可在Prefill場景實現(xiàn)大規(guī)模應(yīng)用，后續(xù)迭代產(chǎn)品有望實現(xiàn)Decode場景覆蓋以及超節(jié)點集群應(yīng)用；同時，憑借前期供應(yīng)鏈深耕，公司保供能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。因此，我們更看好公司26年有望在關(guān)鍵領(lǐng)域客戶側(cè)實現(xiàn)放量，加速突破更多核心客戶。
盈利預(yù)測與估值
國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展帶動通用GPU強勁需求，公司產(chǎn)品商業(yè)化落地領(lǐng)先，有望充分受益，預(yù)計公司2026/2027/2028年營收為30.40/60.14/85.20億元，同比分別增長194.1%/97.8%/41.7%，歸母凈利潤為-1.16/10.22/16.16億元?？紤]公司產(chǎn)品兼具行業(yè)領(lǐng)先的軟硬件優(yōu)勢，具備較高成長性，給予44x 26PS（可比公司一致估值均值44x），對應(yīng)目標價600.19港元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：供應(yīng)鏈安全；市場競爭格局；產(chǎn)品迭代不及預(yù)期等。
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