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事項(xiàng)：
　　中科曙光發(fā)布2025年報(bào)：2025年實(shí)現(xiàn)營收149.64億元，同比增長13.81%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤21.76億元，同比增加13.87%?？鄯菤w母凈利潤18.38億元，同比增加33.97%。單Q4來看，實(shí)現(xiàn)營收61.43億元，同比增長20.31%，占全年?duì)I收比重超41%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.10億元，同比增長6.0%，占全年歸母凈利潤比重超55%。
　　評(píng)論：
　　高附加值服務(wù)業(yè)務(wù)高速增長，成為盈利改善核心驅(qū)動(dòng)力。公司聚焦算力基礎(chǔ)設(shè)施全產(chǎn)業(yè)鏈，圍繞“硬件+平臺(tái)+服務(wù)+運(yùn)營”模式深化布局，持續(xù)拓展以智算中心為核心的云計(jì)算、數(shù)據(jù)中心、液冷及算力服務(wù)等高附加值業(yè)務(wù)。2025年，公司軟件開發(fā)、系統(tǒng)集成及技術(shù)服務(wù)收入實(shí)現(xiàn)24.46億元，同比大幅增長75.34%，占營業(yè)總收入比重從2024年的約10.6%提升至約16.3%。該業(yè)務(wù)板塊的毛利率顯著高于公司整體水平，成為拉動(dòng)2025年整體毛利率同比提升1.42個(gè)百分點(diǎn)的核心變量。公司持續(xù)完善算力基礎(chǔ)設(shè)施布局，構(gòu)建一體化算力服務(wù)網(wǎng)絡(luò)與分布式協(xié)同調(diào)度體系，已形成覆蓋硬件研發(fā)制造、軟件適配優(yōu)化、系統(tǒng)集成及技術(shù)服務(wù)的完整業(yè)務(wù)體系，有效推動(dòng)了主營業(yè)務(wù)盈利模式的優(yōu)化與盈利能力的持續(xù)提升。
　　研發(fā)高強(qiáng)度投入，聚焦超節(jié)點(diǎn)與超集群產(chǎn)品攻堅(jiān)。公司緊密圍繞高性能、低PUE、超智融合等行業(yè)需求，重點(diǎn)開展超節(jié)點(diǎn)、超集群等新型算力產(chǎn)品的研發(fā)與攻關(guān)。2025年公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)16.71億元，同比增長29.33%，研發(fā)投入進(jìn)一步加強(qiáng)。在產(chǎn)品端，公司成功推出單機(jī)柜級(jí)超節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品ScaleX640，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建了ScaleX萬卡超集群系統(tǒng)，通過高速專用網(wǎng)絡(luò)連接多個(gè)超節(jié)點(diǎn)組成大規(guī)模“算力集群”，實(shí)現(xiàn)上萬塊計(jì)算核心的同時(shí)工作，以提供海量算力，并融合了節(jié)能與智能調(diào)度等關(guān)鍵技術(shù)以支撐復(fù)雜計(jì)算任務(wù)。
　　算力集群標(biāo)桿項(xiàng)目落地，全棧能力與軟硬協(xié)同持續(xù)強(qiáng)化。在工程化交付層面，公司scaleX萬卡超集群在國家超算互聯(lián)網(wǎng)核心節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)同步建設(shè)、同步上線、同步對(duì)外提供服務(wù)，這標(biāo)志著公司已形成從單機(jī)系統(tǒng)、集群互聯(lián)到數(shù)據(jù)中心級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施的全棧能力體系。同時(shí)，依托曙光AI超集群國產(chǎn)算力，公司發(fā)布了國內(nèi)首個(gè)科學(xué)大模型一站式開發(fā)平臺(tái)OneScience，實(shí)現(xiàn)了算力集群與科研應(yīng)用的軟硬協(xié)同，技術(shù)生態(tài)布局日趨完善。
　　投資建議：公司處于AI算力戰(zhàn)略落地關(guān)鍵窗口期，盈利結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化。受市場環(huán)境變化帶來的業(yè)務(wù)節(jié)奏調(diào)整影響，我們預(yù)計(jì)2026-2028年，公司營業(yè)總收入分別為169.26/193.90/225.00億元，同比增長13.1%/14.6%/16.0%，歸母凈利潤分別為27.27/33.16/41.68億元（2026-2027年預(yù)測前值為29.84/33.49億元），同比增長25.3%/21.6%/25.7%。估值方面，選擇服務(wù)器廠商作為可比公司，參考可比公司和公司歷史估值水平，考慮公司處于高端計(jì)算機(jī)行業(yè)領(lǐng)先地位，有望受益于信創(chuàng)和AI浪潮，給予公司2026年55倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)約102.51元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶集中度偏高風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營現(xiàn)金流波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；算力行業(yè)競爭加劇。