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核心觀點(diǎn)
　　事件：公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)公告。公司2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收206.5億元，同比+2.8%；公司擁有人應(yīng)占虧損4.3億元，同比減虧37.4%，25H2虧損環(huán)比收窄至1.4億元。剔除生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)影響，年內(nèi)溢利38.8億元，同比+26.7%。
　　量增價(jià)跌收入企穩(wěn)，成母牛占比進(jìn)一步提升。25年公司營(yíng)業(yè)收入同比+2.8%至206.54億元，其中原奶收入同比+6.1%至160.24億元，銷量和噸價(jià)分別同比+13.2%/-6.2%。25年原奶產(chǎn)量同比+12.9%至423.25萬(wàn)噸，主要受益于存欄結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及單產(chǎn)同比+1.6%至12.8噸，公司年內(nèi)合計(jì)新增投產(chǎn)4座牧場(chǎng)，未來(lái)產(chǎn)能有望逐步釋放。公司持續(xù)優(yōu)化牛群結(jié)構(gòu)，2025年存欄凈減少0.28萬(wàn)頭至61.88萬(wàn)頭，其中成母牛/后備牛分別凈+1.55/-1.83萬(wàn)頭至34.04/27.84萬(wàn)頭，成母牛比例凈增長(zhǎng)2.7pct至55.0%。反芻動(dòng)物養(yǎng)殖解決方案收入46.3億元，同比-7.3%。
　　毛利率上行，自由現(xiàn)金流改善。單公斤原料奶飼料成本同比-10.5%，帶動(dòng)整體毛利率+1.0pct至29.8%，原料奶業(yè)務(wù)毛利率+1.6pct至34.3%。全年生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)虧損43.1億元，主因淘牛增加與成母牛估值下降；現(xiàn)金EBITDA55.9億元，同比+4.9%，自由現(xiàn)金流達(dá)19.0億元。
　　周期拐點(diǎn)已至，盈利彈性釋放可期。原奶價(jià)格已在底部企穩(wěn)，行業(yè)去產(chǎn)能仍在持續(xù)，疊加下游深加工需求釋放，奶價(jià)有望在2026年下半年迎來(lái)溫和復(fù)蘇。公司作為行業(yè)龍頭，公司今年完成青貯飼料足量低價(jià)儲(chǔ)備，大部分豆粕完成上半年鎖價(jià)；通過(guò)提升單產(chǎn)、調(diào)整營(yíng)養(yǎng)配方、開發(fā)地方性飼草料等措施控制成本，有望在行業(yè)上行周期中釋放業(yè)績(jī)彈性。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　考慮2025業(yè)績(jī)減虧以及生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)虧損仍有較大拖累，我們下調(diào)25、26年盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年每股收益分別為-0.10、0.27、0.55元（原預(yù)測(cè)為0.17、0.38元、新增），根據(jù)可比公司估值，我們給予2026年16倍PE，給予目標(biāo)價(jià)4.97港元（人民幣：港幣=0.87），維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：奶價(jià)反轉(zhuǎn)不及預(yù)期、奶牛公允價(jià)值超預(yù)期下調(diào)、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格超預(yù)期回升等。