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公司公布25年年報(bào)：25年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.59億元（yoy-6.04%），歸母凈利4.50億元（yoy+13.21%），扣非凈利3.49億元（yoy-36.50%）。其中4Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.33億元（yoy+22.22%），歸母凈利4295.58萬元（同比扭虧）?？鄯抢麧?rùn)下滑主因原料藥價(jià)格下行，歸母利潤(rùn)偏離扣非利潤(rùn)主因4Q25取得保險(xiǎn)賠款收入0.7億元，計(jì)入非經(jīng)常性損益?？紤]到集采風(fēng)險(xiǎn)出清+特色制劑進(jìn)入密集獲批周期加速放量+1類新藥奧美克松鈉已申報(bào)上市，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　原料藥：自營(yíng)原料藥非規(guī)市場(chǎng)價(jià)格承壓
　　25年原料藥收入13.4億元（-13.5%yoy），其中：1）自營(yíng)原料藥：25年收入7.38億元（-15.2%yoy），量增價(jià)跌，考慮到非規(guī)市場(chǎng)價(jià)格承壓，我們預(yù)期26年收入恢復(fù)增長(zhǎng)；2）Newchem：25年收入5.99億元（+1.3%yoy），考慮到海外經(jīng)濟(jì)有望恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)26年Newchem收入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。
　　制劑：增長(zhǎng)穩(wěn)健，新產(chǎn)品陸續(xù)上市有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?br>　　25年制劑板塊收入23.67億元（-2%yoy），我們預(yù)計(jì)26年收入增速約10%，其中：1）婦科：25年收入4.22億元（-5.4%yoy），伴隨庚酸炔諾酮、屈螺酮炔雌醇、戊酸雌二醇等新品放量，我們預(yù)計(jì)26年恢復(fù)增長(zhǎng)；2）麻醉科：25年收入1.29億元（-16.8%yoy），主因舒更葡糖鈉國(guó)家集采降價(jià)，我們預(yù)期26年小幅下滑；3）呼吸科：25年收入9.44億元（+7.3%yoy），我們預(yù)計(jì)26年維持增長(zhǎng)；4）皮膚科：25年收入2.41億元（+3%yoy），我們預(yù)期26年個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；5）普藥：25年收入4.76億元（-13%yoy），主因地塞米松磷酸鈉納入第九批集采，黃體酮注射液納入省級(jí)集采，我們預(yù)期26年基本持平。
　　授權(quán)愛施健中國(guó)境內(nèi)獨(dú)家推廣奧美克松鈉，創(chuàng)新管線漸入收獲期
　　1）婦科：除已獲批的屈螺酮炔雌醇（4M23獲批）、戊酸雌二醇（7M24獲批）、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮（5M25獲批）、醋酸甲羥孕酮片（4M26獲批）、雌二醇片（9M25獲批）外，黃體酮陰道緩釋凝膠（2M25申報(bào)上市）、雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片復(fù)合包裝（12M25申報(bào)上市）；2）麻醉：1類新藥奧美克松鈉（9M24申報(bào)NDA，我們預(yù)期即將獲批上市，峰值20+億元；1M26授權(quán)愛施健中國(guó)境內(nèi)獨(dú)家推廣服務(wù)商，仙琚和奧默各獲得未來商業(yè)化里程碑和商業(yè)化收益的50%）、2類新藥CZ1S（術(shù)后鎮(zhèn)痛，臨床3期，我們預(yù)期2Q26申報(bào)上市）、2類新藥CZ006（術(shù)后鎮(zhèn)痛，臨床1期）；3）呼吸：2類新藥CZ4D（肺曲霉菌病，臨床1期），噻托溴銨奧達(dá)特羅吸入噴霧劑BE臨床。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到原料藥非規(guī)市場(chǎng)價(jià)格承壓，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受集采影響需求下降，同時(shí)公司加大研發(fā)投入，我們預(yù)測(cè)公司26-28年歸母凈利潤(rùn)4.75/5.43/6.17億元（26/27年下調(diào)15/16%），基于SOTP估值，給予公司估值111.72億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11.29元（前值12.16元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，產(chǎn)品降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。