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公司2025年收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤42.26/10.68/9.98億元，同比-5.5%/-10.6%/-9.1%，基本符合我們預(yù)期（25年收入/歸母凈利潤42.46/11.10億元）。1Q26收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤9.92/2.36/2.32億元，同比-0.4%/-12.4%/-9.5%。公司受集采、DRGs等政策影響業(yè)績增速承壓，我們看好后續(xù)政策影響消化后業(yè)績恢復(fù)增長，維持買入評級。
　　25年免疫診斷收入承壓，微生物檢測試劑收入同比穩(wěn)健增長
　　25年公司免疫診斷收入23.81億元，同比-6.9%，毛利率79.61%，同比-1.06pct，我們估計(jì)25年磁微?；瘜W(xué)發(fā)光試劑受集采及DRGs等政策影響，收入同比下滑。微生物檢測試劑25年收入3.63億元，同比+0.7%，收入保持穩(wěn)健增長；毛利率49.49%，同比+0.60pct。25年公司檢測儀器收入4.04億元，同比+14.1%，毛利率40.81%，同比+1.42pct，儀器裝機(jī)持續(xù)拓展，為試劑放量奠定扎實(shí)基礎(chǔ)。
　　25年海外收入增速亮眼，毛利率大幅提升
　　公司25年海外收入3.84億元，同比+34.96%，海外毛利率44.01%，同比+15.67pct。公司海外業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，產(chǎn)品已進(jìn)入亞洲、歐洲、北美洲、南美洲、非洲等主要市場，涵蓋100多個(gè)國家和地區(qū)。海外化學(xué)發(fā)光儀裝機(jī)持續(xù)放量，驅(qū)動(dòng)試劑收入增長。我們看好海外收入26年保持快速增長態(tài)勢，海外貢獻(xiàn)收入占比持續(xù)提升。
　　25年公司銷售費(fèi)用率增長較多，毛利率同比略上升
　　2025年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為20.12%/5.71%/13.13%/0.22%，同比+2.95/+0.99/-3.24/+0.18pct；1Q26銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為20.00%/7.13%/13.52%/0.81%，同比+0.40/+1.25/+0.41/+0.56pct。25年公司加大海外市場拓展，銷售費(fèi)用率同比上升；控制研發(fā)費(fèi)用支出，導(dǎo)致相應(yīng)費(fèi)用率同比下降。2025年/1Q26毛利率為65.64%/66.64%，同比+0.23/+1.57pct，我們認(rèn)為主要由于海外業(yè)務(wù)毛利率提升。
　　國產(chǎn)IVD龍頭企業(yè)，維持“買入”評級
　　考慮到國內(nèi)仍受政策影響，我們下調(diào)相關(guān)業(yè)務(wù)收入預(yù)期，預(yù)測26-28年歸母凈利潤分別為11.0/12.5/14.5億元（相比26/27年前值下調(diào)10%/8%），同比+3.1%/+13.4%/+15.7%，對應(yīng)EPS 1.93/2.19/2.53元?？紤]到公司海外業(yè)務(wù)收入高速增長、盈利能力持續(xù)提升，國內(nèi)政策影響消化后或邊際向好，我們給予26年21x的PE估值（可比公司26年Wind一致預(yù)期均值19x），目標(biāo)價(jià)40.47元（前值45.19元，對應(yīng)26年21x PE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)院裝機(jī)不及預(yù)期；項(xiàng)目收費(fèi)降價(jià)超預(yù)期；國產(chǎn)品牌競爭加劇。