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事項(xiàng)：
　　4月22日晚，滬農(nóng)商行披露2025年報(bào)及26年一季報(bào)，25A/1Q26實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入258.7/66.4億元，同比增長-2.9%/+1.2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤123.1/35.9億元，同比增長+0.2%/+0.7%。25年末不良率環(huán)比下降1bp至0.96%，1Q26環(huán)比持平；25年末撥備覆蓋率環(huán)比下降11pct至329%，但1Q26環(huán)比回升10pct至339%。
　　評論：
　　核心營收能力增強(qiáng)，1Q26營收增速回正；撥備安全墊增厚，歸母凈利潤維持小幅正增。1）息差企穩(wěn)下，營收增速降幅收窄，1Q26增速回正。4Q25/1Q26營收增速分別為-1.92%/+1.23%，環(huán)比均有改善。1Q26息差降幅好于預(yù)期，測算1Q26單季凈息差環(huán)比僅下降2bp至1.31%，并且代銷保險(xiǎn)、理財(cái)增勢較好促進(jìn)中收實(shí)現(xiàn)高增，1Q26凈利息收入/中收同比+2.3%/+16.9%；2）25年/1Q26歸母凈利潤分別同比增長0.20%/0.73%，均維持正增長。一方面是成本有效管控，25A/1Q26成本收入比同比分別下降0.3pct/2.3pct至32.9%/23.1%。另一方面，4Q25撥備仍對凈利潤有正貢獻(xiàn)，但1Q26公司加大了撥備計(jì)提力度，增厚撥備安全墊，1Q26撥備覆蓋率環(huán)比回升10pct至339%。
　　信貸靠前投放，對公貸款為主要驅(qū)動(dòng)。25A/1Q26生息資產(chǎn)增速分別為6.0%/5.3%，信貸規(guī)模增速分別為2.4%/4.2%，一季度主要加大了對公信貸投放，放緩金市投資節(jié)奏。1）對公端：對公貸款（含票據(jù)）25A/1Q26同比分別增長3.7%/6.9%，主要加大了地產(chǎn)和制造業(yè)的投放力度，其中對公房地產(chǎn)貸款主要投向城市更新和城中村改造項(xiàng)目；2）零售端：零售信貸需求較弱，25A/1Q26零售貸款分別同比增長-1.2%/-2.8%。主要是信用卡及個(gè)人經(jīng)營性貸款風(fēng)險(xiǎn)有所上升，公司主動(dòng)提高零售信貸投放門檻。按揭貸款仍然維持較好增長，25A同比增長4.6%。
　　息差降幅較小，資產(chǎn)端收益率降幅好于預(yù)期。根據(jù)我們時(shí)點(diǎn)數(shù)測算，4Q25/1Q26年化單季凈息差分別環(huán)比下降1bp/2bp至1.33%/1.31%，主要是資產(chǎn)端收益率降幅較此前有所收窄，并且負(fù)債端成本壓降使凈息差降幅較小。1）資產(chǎn)端：4Q25/1Q26生息資產(chǎn)收益率分別環(huán)比下降13bp/11bp至2.70%/2.59%。主要是去年四季度以來LPR保持不變，并且1Q26資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，信貸占生息資產(chǎn)比重環(huán)比+0.8pct至51.3%；2）負(fù)債端：存款掛牌利率下調(diào)的正向影響延續(xù)，4Q25/1Q26計(jì)息負(fù)債成本率環(huán)比下降12bp/10bp至1.42%/1.33%，未來仍有下行空間。
　　資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，風(fēng)險(xiǎn)安全墊厚實(shí)。25年末不良率環(huán)比下降1bp至0.96%，1Q26環(huán)比持平，4Q25/1Q26單季不良凈生成率分別為0.97%/0.97%，或主要是去年四季度零售風(fēng)險(xiǎn)有所上升。前瞻性指標(biāo)均有改善，25A/1Q26關(guān)注率環(huán)比分別下降2bp/21bp至1.79%/1.58%，25年逾期率較1H25下降2bp至1.40%。分貸款結(jié)構(gòu)來看，25A對公/零售信貸不良率分別較1H25下降7bp、上升6bp至0.87%/1.56%。25年末撥備覆蓋率環(huán)比下降11pct至329%，但1Q26環(huán)比回升10pct至339%，風(fēng)險(xiǎn)安全墊仍較厚實(shí)。
　　資本充足支撐規(guī)模擴(kuò)張，業(yè)績穩(wěn)定支撐分紅率穩(wěn)步提升。25A/1Q26滬農(nóng)商行的核心一級(jí)資本充足率分別為14.44%/14.18%，處于行業(yè)較高的水平，高于公司合意水平。雖然加大對公信貸投放會(huì)加速RWA增長，但是公司的資本充足，能夠支撐較快的對公信貸增長。分紅率進(jìn)一步提升至34.07%，假設(shè)分紅率不變，測算26E股息率約為4.8%。
　　投資建議：滬農(nóng)商行業(yè)績保持穩(wěn)健正增，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，分紅率進(jìn)一步提升至34%，股息率較高（約4.8%），仍具較好投資價(jià)值。滬農(nóng)商行客群基礎(chǔ)扎實(shí)，業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，科創(chuàng)、養(yǎng)老金融仍是特色優(yōu)勢業(yè)務(wù)，在上海發(fā)展“五個(gè)新城”與“五個(gè)中心”建設(shè)背景下，未來業(yè)務(wù)增量市場空間仍較大。結(jié)合最新財(cái)報(bào)和當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，預(yù)計(jì)2026E-2028E公司歸母凈利潤增速分別為0.6%、0.9%、1.1%。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2026EPB為0.66X，公司近5年平均PB為0.63X，結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，考慮當(dāng)前公司所處區(qū)域優(yōu)勢、業(yè)務(wù)特色和優(yōu)質(zhì)客群給予的增長潛力，給予公司2026E目標(biāo)PB 0.75X，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)10.35元，維持“推薦”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下行，資產(chǎn)質(zhì)量可能大幅惡化。2）若外部利率政策和監(jiān)管政策未來發(fā)生不利變化，凈息差可能大幅收窄。3）若區(qū)域內(nèi)同業(yè)競爭加劇，會(huì)影響公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張和定價(jià)，并會(huì)對資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生不利影響。