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凱賽生物發(fā)布年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.95億元（yoy+11.40%），歸母凈利5.61億元（yoy+14.68%），扣非凈利5.21億元（yoy+12.04%）。其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.50億元（yoy+0.97%，qoq-14.21%），歸母凈利1.10億元（yoy-23.46%，qoq-22.51%）。公司Q4凈利低于我們前次報(bào)告預(yù)期（2.04億元），主要是Q4主要產(chǎn)品景氣承壓致收入與盈利能力下滑以及匯兌損失增加所致?？紤]26年相關(guān)產(chǎn)品景氣回升以及生物基聚酰胺替代有望加速，我們維持26-27年凈利預(yù)測(cè)，并維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　長(zhǎng)鏈二元酸持續(xù)放量助力全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)
　　2025年公司長(zhǎng)鏈二元酸系列持續(xù)放量，全年實(shí)現(xiàn)銷量10萬(wàn)噸，同比+11%；對(duì)應(yīng)收入29.4億元，同比+10%；受生產(chǎn)工藝進(jìn)步以及規(guī)模效益影響，毛利率同比增加3.17pct至42.88%。生物基聚酰胺目前仍處于商業(yè)化推廣階段，25年實(shí)現(xiàn)銷量6384噸，同比-18%；對(duì)應(yīng)收入為1.27億元，同比-12%；毛利率同比+1.15pct至-14.69%。25年公司新開(kāi)發(fā)生物基哌啶產(chǎn)品并開(kāi)始銷售，目前仍處于產(chǎn)能爬坡階段，帶動(dòng)其他收入大幅增長(zhǎng)至0.6億元。25年公司綜合毛利率提升2.97pct至34.22%。
　　長(zhǎng)鏈二元酸景氣改善與生物基聚酰胺國(guó)產(chǎn)替代有望助力公司增長(zhǎng)
　　據(jù)隆眾資訊，25Q4月桂酸均價(jià)為1.66萬(wàn)元/噸，環(huán)比-8%。受行業(yè)景氣承壓影響，長(zhǎng)鏈二元酸產(chǎn)品售價(jià)與利潤(rùn)有所下滑，致Q4公司業(yè)績(jī)環(huán)比承壓。25Q4毛利率為32.39%，環(huán)比-4.1pct。但截至4月23日，月桂酸價(jià)格已回升至2萬(wàn)元/噸，較年初增長(zhǎng)29%，產(chǎn)品景氣改善有望助力公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。此外，受原料成本上漲以及全球供應(yīng)中斷沖擊，PA66供應(yīng)端持續(xù)收緊，價(jià)格呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢(shì)。據(jù)百川盈孚，截至4月17日，PA66價(jià)格較年初增長(zhǎng)49%至22133元/噸。受PA66價(jià)格暴漲以及供應(yīng)短缺，我們認(rèn)為公司生物基聚酰胺產(chǎn)品替代趨勢(shì)有望加速。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持公司26-27年歸母凈利潤(rùn)為8.5/9.4億元，并預(yù)計(jì)28年歸母凈利潤(rùn)為10.2億元，同比+51%/+11%/+8%，對(duì)應(yīng)EPS為1.18/1.31/1.41元。結(jié)合可比公司26年Wind一致預(yù)期平均44xPE，考慮公司在生物制造核心科技方面的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，以及產(chǎn)業(yè)鏈合作下的聚酰胺放量預(yù)期與AI技術(shù)催化下的合成生物應(yīng)用前景，給予公司26年53xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)62.54元。（前值64.9元，對(duì)應(yīng)55倍26年P(guān)E）。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)化推廣不及預(yù)期，核心技術(shù)外泄風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)人員流失風(fēng)險(xiǎn)