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事件:
　　2026年4月23日，滬農(nóng)商行發(fā)布2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)。
　　投資要點(diǎn):
　　滬農(nóng)商行2026Q1營(yíng)收同比+1.23%，增速轉(zhuǎn)正；歸母凈利潤(rùn)同比+0.73%，業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鸺靖纳?。公?025年末凈息差較2025Q2末降幅顯著收窄。資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)化，不良貸款率環(huán)比持平，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足，2025年分紅比例維持34.07%的高水平，我們維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　 Q1營(yíng)收增速轉(zhuǎn)正。公司2026Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入66.41億元，同比增速上漲8.64個(gè)百分點(diǎn)至+1.23%。2026Q1歸母凈利潤(rùn)同比+0.73%，增速較2025年全年上升0.53個(gè)百分點(diǎn)。受益于保險(xiǎn)、理財(cái)代銷(xiāo)業(yè)務(wù)放量，公司成本收入比降至23.13%，同比下降2.30個(gè)百分點(diǎn)，反映業(yè)務(wù)及管理費(fèi)同比下降7.93%，費(fèi)用管控成效顯著。
　　貸款吸納能力優(yōu)秀，有利于緩解息差下行壓力。公司2026Q1末資產(chǎn)總額較2025年末上漲2.50%，資產(chǎn)穩(wěn)步擴(kuò)張，其中存款總額上漲2.00%，貸款總額上漲3.98%。貸款中票據(jù)貼現(xiàn)表現(xiàn)優(yōu)異，較2025年末+19.72%，貸款增加和成本收入比降低疊加有助于進(jìn)一步緩解息差下行壓力。
　　凈息差降幅收窄，撥備覆蓋率小幅下滑。2025年末公司凈息差為1.37%，較2025Q2末下降2個(gè)bp，降幅（2025Q2末較2024年末）收窄9個(gè)bp。撥備覆蓋率為303.07%，較上年末下降25.80個(gè)百分點(diǎn)；貸款撥備率為2.91%，較2025年末下降24個(gè)bp。
　　資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，逾期貸款占比下降。公司2026Q1末不良貸款率為0.96%，與2025年末持平，較2025Q3末下降1bp。2025年末逾期貸款占比1.40%，較2025Q2末下降2bps，其中逾期3個(gè)月以?xún)?nèi)貸款占比較2025Q2末下降3bps至0.51%。
　　代銷(xiāo)保險(xiǎn)、理財(cái)收入增長(zhǎng)，代發(fā)養(yǎng)老金增量可觀。2025年公司實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入20.01億元，主要是公司積極拓展財(cái)富業(yè)務(wù)，代理理財(cái)和代理保險(xiǎn)等收入增長(zhǎng)較快。公司已經(jīng)建成超百家養(yǎng)老金融特色網(wǎng)點(diǎn)和全市首家社保主題銀行網(wǎng)點(diǎn)，代發(fā)養(yǎng)老客群規(guī)模135.59萬(wàn)戶(hù)，較上年增加超8萬(wàn)戶(hù)，代發(fā)養(yǎng)老金筆數(shù)增量維持上海地區(qū)第一。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：滬農(nóng)商行2025年度資產(chǎn)規(guī)模與營(yíng)收同比增速均有所提升，戰(zhàn)略布局與時(shí)俱進(jìn)，風(fēng)控體系穩(wěn)健，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)2026-2028年?duì)I收為265、276、286億元，同比增速為2.49%、3.93%、3.81%；歸母凈利潤(rùn)為126、129、133億元，同比增速為2.11%、2.37%、3.27%；EPS為1.30、1.33、1.38元；P/E為7.00、6.84、6.62倍，P/B為0.63、0.57、0.53倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金融監(jiān)管政策發(fā)生重大變化；房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)集中暴露；經(jīng)濟(jì)回暖過(guò)程中發(fā)生黑天鵝事件；債券市場(chǎng)發(fā)生異常波動(dòng)。企業(yè)償債能力下降，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。