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九豐能源發(fā)布年報(bào)和一季報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收202.69億元（yoy-8%），歸母凈利14.80億元（yoy-12%），扣非凈利13.62億元（yoy+0.9%），歸母凈利略低于華泰預(yù)測(cè)（15.53億元），主要是天然氣銷(xiāo)量下降導(dǎo)致收入不及預(yù)期。26Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.98億元（yoy-18%），歸母凈利4.34億元（yoy-14%），扣非凈利3.93億元（yoy-16%），歸母凈利低于華泰預(yù)測(cè)區(qū)間（4.8~5.1億元），主要是管理費(fèi)用、匯兌損失和所得稅高于預(yù)期。公司核心主業(yè)綜合毛利率穩(wěn)中有升，經(jīng)營(yíng)韌性凸顯。海南商發(fā)特燃特氣配套項(xiàng)目（一期）順利投產(chǎn)，二期項(xiàng)目積極推進(jìn)。公司擬派發(fā)末期現(xiàn)金紅利0.25元/股，全年現(xiàn)金分紅合計(jì)4.40億元，分紅比例29.74%。維持買(mǎi)入。
　　天然氣：噸毛利提升，海陸雙資源池對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)
　　2025年公司天然氣業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收69.06億元（yoy-21%），毛利率14.60%（yoy+4.16pp）；LNG生產(chǎn)與服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.23億元（yoy-0.3%），毛利率11.28%（yoy-2.07pp）。公司天然氣總銷(xiāo)量229萬(wàn)噸，噸毛利590元（yoy+21%）。交通燃料市場(chǎng)精準(zhǔn)卡位、需求增長(zhǎng)，工業(yè)端通過(guò)“存量挖潛+增量拓展”雙軌策略穩(wěn)步推進(jìn)；受?chē)?guó)際LNG現(xiàn)貨價(jià)格階段性高企及國(guó)內(nèi)外價(jià)格倒掛影響，氣電市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模同比下降。公司持續(xù)推進(jìn)“海氣+陸氣”布局，新疆慶華二期工程項(xiàng)目（天然氣權(quán)益產(chǎn)能20億方/年）有望于2027年底、2028年初投產(chǎn)，構(gòu)建“權(quán)益氣+長(zhǎng)約氣+現(xiàn)貨氣”完整上游資源池。
　　LPG：毛利率穩(wěn)中有升，三庫(kù)聯(lián)動(dòng)鞏固華南龍頭
　　2025年公司LPG業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收87.99億元（yoy-0.2%），毛利率6.03%（yoy+0.38pp），全年銷(xiāo)量超204萬(wàn)噸，噸毛利259元（yoy-4%）。公司華南區(qū)域領(lǐng)先地位持續(xù)鞏固，居民用氣市場(chǎng)銷(xiāo)量穩(wěn)步擴(kuò)張；積極布局化工原料用氣市場(chǎng)，特別是山東原料氣市場(chǎng)，提升盈利能力。2025年末東莞九豐庫(kù)與廣州華凱庫(kù)雙庫(kù)動(dòng)態(tài)運(yùn)營(yíng)體系正式落地，惠州液化烴碼頭項(xiàng)目有望于2026年上半年竣工投產(chǎn)，三碼頭聯(lián)動(dòng)后LPG業(yè)務(wù)規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)階梯式增長(zhǎng)。海外方面，公司深耕東南亞市場(chǎng)，國(guó)際品牌影響力持續(xù)提升。
　　特燃特氣：氦氣產(chǎn)能大幅提升，商業(yè)航天特氣開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)
　　2025年公司特燃特氣業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.45億元，毛利率47.53%（yoy+18.72pp），盈利能力顯著增強(qiáng)。公司完成四川瀘州100萬(wàn)方/年精氦項(xiàng)目建設(shè)，氦氣年產(chǎn)能提升至150萬(wàn)方/年；海南商業(yè)航天發(fā)射場(chǎng)特燃特氣配套項(xiàng)目（一期）順利投產(chǎn)，2025年連續(xù)9次為長(zhǎng)征系列火箭提供特燃特氣保障，產(chǎn)品品質(zhì)獲得驗(yàn)證。公司中標(biāo)海南商發(fā)2026-2028年度發(fā)射任務(wù)特燃特氣采購(gòu)，并已將業(yè)務(wù)布局延伸至山東海陽(yáng)東方航天港、甘肅酒泉衛(wèi)星發(fā)射中心，構(gòu)建多發(fā)射場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)化服務(wù)格局。隨著海南商發(fā)二期項(xiàng)目推進(jìn)及商業(yè)航天發(fā)射常態(tài)化，特燃特氣業(yè)務(wù)有望逐步釋放業(yè)績(jī)彈性。
　　下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，特氣估值提升，上調(diào)目標(biāo)價(jià)
　　我們預(yù)計(jì)公司26-28年歸母凈利潤(rùn)為15.17/17.18/19.97億元（較前值分別調(diào)整-15%/-16%/-，三年復(fù)合增速為10.5%），對(duì)應(yīng)EPS為2.15/2.43/2.83元。下調(diào)主要是考慮到天然氣銷(xiāo)量下調(diào)、所得稅率上調(diào)。Wind一致預(yù)期下天然氣分銷(xiāo)/特種氣體26年P(guān)E均值為12.6x/67.8x?？紤]到特燃特氣業(yè)務(wù)逐步釋放業(yè)績(jī)彈性、特氣可比均值較前次（33.0x）大幅提升，給予公司26年24xPE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至51.6元（前值43.9元，對(duì)應(yīng)26年17xPE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣/LPG銷(xiāo)量不達(dá)預(yù)期；商業(yè)航天項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期；特種氣體毛利率下降；國(guó)際能源價(jià)格大幅波動(dòng)。