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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年度報(bào)告及2026年一季報(bào)。25年公司營(yíng)收528.23億元，同比-6.99%；歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)17.55億元/15.88億元，同比-9.99%/-11.92%。公司25年度擬派發(fā)現(xiàn)金紅利1.32元/股（含稅），合計(jì)6.91億元，疊加已實(shí)施的1.73億元中期分紅，全年合計(jì)分紅8.63億元，總分紅率達(dá)49.18%，延續(xù)高分紅政策。26Q1公司營(yíng)收137.42億元，同比-21.57%；歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)5.47/6.54億元，同比-10.76%/+1.56%。
　　評(píng)論：
　　金價(jià)高企需求承壓，自調(diào)降低政策影響。25年受金價(jià)高企、消費(fèi)結(jié)構(gòu)向投資屬性傾斜影響，公司珠寶首飾/黃金交易業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收425.83/97.91億元，同比-9.22%/+4.37%，反映出市場(chǎng)需求變化。26Q1公司珠寶首飾/黃金交易業(yè)務(wù)營(yíng)收128.41/8.23億元，同比-11.18%/-72.23%，其中金條批發(fā)業(yè)務(wù)大幅收縮主要系受增值稅新政影響，加盟商批發(fā)金條成本增加，公司主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，使該部分低毛利業(yè)務(wù)占比顯著下降。
　　發(fā)力線上與新業(yè)務(wù)，培育增長(zhǎng)新動(dòng)能。截至25年末，公司營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)總數(shù)達(dá)5355家，全年凈減少483家。其中，加盟店凈減少499家至5,142家，拖累批發(fā)業(yè)務(wù)收入同比-11.80%；自營(yíng)銀樓則逆勢(shì)擴(kuò)張，凈增加16家至213家，帶動(dòng)零售業(yè)務(wù)收入同比+30.63%。公司積極擁抱新零售，25年新開(kāi)天貓、京東官方旗艦店，新增授權(quán)電商商戶超60家，全年線上合計(jì)銷售逾5億元。26Q1公司直營(yíng)/加盟店較年初減少5/232家至213/4957家，上海地區(qū)直營(yíng)收入同增9.56%，線上渠道借明星代言推動(dòng)GMV增長(zhǎng)94%，客單價(jià)同增68%，流量總計(jì)同增180%。此外，老鳳祥首家IP產(chǎn)品體驗(yàn)店于4月22日亮相上海徐家匯·新六百young，集合展陳包括迪士尼、蛋仔派對(duì)等多款經(jīng)典聯(lián)名產(chǎn)品，以多元IP拓寬年輕消費(fèi)場(chǎng)景。
　　結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)毛利率提升，費(fèi)投增加侵蝕凈利。25年公司毛利率為9.09%，同比+0.17pct，主要得益于毛利率更高的零售業(yè)務(wù)占比提升。費(fèi)用端，銷售費(fèi)用同比+4.72%，財(cái)務(wù)費(fèi)用因匯兌損失增加同比+35.77%，管理費(fèi)用得益于裝修費(fèi)及薪酬減少同比-19.15%，費(fèi)用增加致歸母凈利率下降至3.32%。26Q1公司盈利能力顯著改善，毛利率同比+3.69pct至12.75%，主要得益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；而在投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)合計(jì)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生2.35億元負(fù)面影響下，公司歸母凈利率仍同比+0.48pct至3.98%。
　　投資建議：公司正處渠道優(yōu)化筑底期，考慮到金價(jià)波動(dòng)及終端消費(fèi)恢復(fù)仍需時(shí)間，我們調(diào)整26-28年公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為15.90/16.91/18.09億元（26/27年前值為18.9/20.1億元），對(duì)應(yīng)PE為13/12/11 X。參考可比公司估值，我們給予26年估值為17XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)51.67元/股，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，終端消費(fèi)需求減弱，金價(jià)波動(dòng)等。