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老鳳祥發(fā)布2025年報(bào)及26年一季報(bào)：2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收528.23億元，同比-7.0%；歸母凈利17.55億元，同比-10.0%，符合此前業(yè)績(jī)快報(bào)。26Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收137.42億元，同比-21.6%；歸母凈利5.47億元，同比-10.8%，金價(jià)高位波動(dòng)下需求放緩、黃金增值稅新政影響加盟商對(duì)投資金的采購(gòu)意愿，公司收入有所承壓。26年公司計(jì)劃加大一二線城市線下布局調(diào)整力度，進(jìn)行場(chǎng)景體驗(yàn)升級(jí)，同時(shí)持續(xù)開發(fā)時(shí)尚新品，盈利能力有望穩(wěn)步修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　高金價(jià)致收入有所承壓
　　25年老鳳祥收入同比-7.0%，有所承壓，主因金價(jià)持續(xù)上漲，國(guó)內(nèi)黃金珠寶消費(fèi)需求走弱（據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，2025年我國(guó)黃金首飾消費(fèi)量同比下降31.6%）。26Q1收入降幅有所擴(kuò)大，我們認(rèn)為主因25年11月黃金稅收新政的影響在本季度體現(xiàn)，加盟商對(duì)投資性黃金的采購(gòu)減少，疊加金價(jià)持續(xù)高位震蕩，影響了終端消費(fèi)需求。分業(yè)務(wù)看，26Q1珠寶首飾/黃金交易業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入128.41/8.23億元，同比分別-11.2%/-72.2%，其中，得益于公司推出“盛唐風(fēng)華”以及IP類等系列黃金首飾新品，收入占比超9成的珠寶首飾降幅相對(duì)較小，其中，剔除投資金的下滑后我們預(yù)計(jì)黃金飾品收入實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。
　　25年利潤(rùn)率同比穩(wěn)健，26Q1盈利能力有所修復(fù)
　　 25年公司毛利率同增0.2pct至9.1%，26Q1毛利率同增3.7pct至12.7%，我們預(yù)計(jì)主因利潤(rùn)率較高的黃金飾品類收入占比提升，渠道結(jié)構(gòu)改善亦有貢獻(xiàn)（26Q1公司上海直營(yíng)店零售收入同增9.6%）。25全年及26Q1公司期間費(fèi)用率分別為3.1%/3.0%，同比分別+0.1/+0.8pct，我們認(rèn)為主因公司積極加大新品和品牌推廣。綜合影響下，25全年及26Q1公司歸母凈利率分別為3.3%/4.0%，同比分別-0.1/+0.5pct。
　　持續(xù)推進(jìn)渠道優(yōu)化，助力終端門店提質(zhì)增效
　　截至2026年3月31日，公司“老鳳祥”品牌共計(jì)擁有網(wǎng)點(diǎn)5170家，其中直營(yíng)店213家，加盟店4957家。公司主動(dòng)進(jìn)行渠道優(yōu)化，2025年和26Q1分別凈關(guān)483/185家店，其中，26Q1老鳳祥藏寶金/鳳祥喜事/銀樓分別凈關(guān)3家/4家/178家。同時(shí)，公司計(jì)劃于2026年新開直營(yíng)和加盟網(wǎng)點(diǎn)120家，我們預(yù)計(jì)新店的位置及店效有望明顯優(yōu)于老店。此外，公司積極探索新興的線下陳列空間體驗(yàn)，適應(yīng)市場(chǎng)潮流，IP集合首店于4月在上海徐家匯亮相。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到稅收新政對(duì)公司投資金業(yè)務(wù)的影響或?qū)⒊掷m(xù)，并為26全年帶來(lái)較大同比壓力，27年同比基數(shù)正?；笤鏊儆型D(zhuǎn)正，我們下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤(rùn)17.0%/17.3%至15.4/17.1億元，引入28年預(yù)測(cè)18.8億元。參考可比公司12倍的26PE均值（華泰預(yù)期），考慮到公司發(fā)力產(chǎn)品差異化與渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中長(zhǎng)期市場(chǎng)份額有望提升，且高線城市直營(yíng)渠道占比上升、產(chǎn)品升級(jí)有望改善盈利能力，給予公司26年17倍PE估值，目標(biāo)價(jià)為50元（前值63元，對(duì)應(yīng)20倍25年P(guān)E）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、黃金價(jià)格波動(dòng)、渠道拓展不及預(yù)期、品牌形象受損。