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核心觀點(diǎn)
　　公司發(fā)布2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)。2025年公司邊際上變化最為明顯的是石化業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)120萬(wàn)噸乙烯二期項(xiàng)目投產(chǎn)以及一期原料多元化改造全面完成，二期實(shí)現(xiàn)全乙烷進(jìn)料同時(shí)產(chǎn)能提升至120萬(wàn)噸/年，乙烷制乙烯的單噸凈利歷史上長(zhǎng)期好于丙烷/石腦油制乙烯，中樞利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期抬升。展望2026年，在美伊沖突背景下，公司聚氨酯/烯烴業(yè)務(wù)作為海外產(chǎn)能占比較高的產(chǎn)品，將充分受益于此次全球供應(yīng)鏈重構(gòu)。
　　事件
　　公司公布2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)。2025FY實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2032.35億元，同比+11.63%，歸母凈利潤(rùn)為125.27億元，同比-3.88%。2026Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收540.52億元，同比/環(huán)比分別+25.50%/-8.40%，歸母凈利潤(rùn)為37.18億元，同比/環(huán)比+20.62%/+10.32%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　石化業(yè)務(wù)技改完成，利潤(rùn)有望中樞性抬升。25FY公司石化板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收842億元，同比+16.11%，實(shí)現(xiàn)毛利率0.58%，同比下滑2.94pct。2025年公司石化板塊產(chǎn)能增長(zhǎng)明顯：1）煙臺(tái)產(chǎn)業(yè)園120萬(wàn)噸/年乙烯裝置于2025年4月3日成功產(chǎn)出合格乙烯產(chǎn)品，乙烯二期項(xiàng)目一次開車成功；2）一期100萬(wàn)噸/年乙烯裝置原料多元化改造全面完成，實(shí)現(xiàn)全乙烷進(jìn)料，產(chǎn)能提升至120萬(wàn)噸/年。當(dāng)前乙烷制乙烯價(jià)差明顯好于丙烷/石腦油等原料，公司的原料多元化將進(jìn)一步抬升整體利潤(rùn)中樞，且隨著當(dāng)前沖突下海外烯烴裝置加速退出，我們認(rèn)為公司石化板塊有望開啟新一輪景氣修復(fù)。
　　聚氨酯業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，美伊沖突以來(lái)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性價(jià)值凸顯。25FY公司聚氨酯板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收750.6億元，同比-1.04%，實(shí)現(xiàn)毛利率26.88%，同比+0.73pct，實(shí)現(xiàn)聚氨酯系列產(chǎn)品銷量631萬(wàn)噸，同比+11.8%。2025年8月，公司完成福建第二套TDI裝置的開車。26Q1季度平均來(lái)看，由于受到1-2月的削弱，季度均價(jià)層面價(jià)差表現(xiàn)較弱，對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)或較為有限。但2026年第二季度伊始，美伊沖突影響下，MDI/TDI價(jià)差同比上升明顯，2026年4月MDI/TDI價(jià)差同比+3335/3516元/噸，靜待二季度聚氨酯業(yè)務(wù)價(jià)差改善業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。
　　新材料業(yè)務(wù)產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴(kuò)大，磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)有望成為新成長(zhǎng)曲線。25FY公司精細(xì)化工及新材料板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收331.9億元，同比+17.4%，實(shí)現(xiàn)毛利率10.53%，同比-2.25pct。2025年公司在特種異氰酸酯領(lǐng)域完成法國(guó)康睿公司收購(gòu)，并和韓國(guó)愛敬集團(tuán)成立合資公司，MS樹脂、高壓電纜料XLPE項(xiàng)目順利投產(chǎn)。磷酸鐵鋰電池材料層面，25FY重點(diǎn)子公司萬(wàn)華化學(xué)集團(tuán)電池科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收85.62億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-1.7億元。2026年1月，公司萊州年產(chǎn)65萬(wàn)噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目、綠電產(chǎn)業(yè)園二期年產(chǎn)20萬(wàn)噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目的環(huán)評(píng)文件正式獲批受理，充分展現(xiàn)公司進(jìn)軍磷酸鐵鋰電池材料業(yè)務(wù)的決心。
　　投資建議：我們預(yù)測(cè)公司2026、2027、2028年凈利潤(rùn)分別為184.63億、201.46億、247.00億元，對(duì)應(yīng)PE 15.18、13.91、11.35倍，給予2026年20x目標(biāo)PE對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)118元，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　?。?）原油價(jià)格上行或下行超預(yù)期：原油價(jià)格與國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)高度關(guān)聯(lián)且波動(dòng)較大，原油價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)，都會(huì)影響下游產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格價(jià)差和盈利穩(wěn)定性，進(jìn)而影響部分板塊或公司的盈利能力；（2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變化：國(guó)內(nèi)煉油及化工配套項(xiàng)目較多，可能造成某類產(chǎn)品板塊產(chǎn)能局部過(guò)剩，進(jìn)而加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，擠壓業(yè)內(nèi)盈利空間；（3）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，全球經(jīng)濟(jì)下行：煉化產(chǎn)品下游分支眾多且分布較廣，與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)關(guān)聯(lián)度較高，經(jīng)濟(jì)下行可能影響行業(yè)產(chǎn)品需求