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2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利潤(rùn)分別為257.3/108.3億元，同比-17.5%/-19.6%。26Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為80.3/37.1億元，同比-14.2%/-19.3%，降幅較全年有所收窄，Q4+Q1承壓下滑，報(bào)表仍在出清。其他酒類承壓下滑，國(guó)窖雙位數(shù)下滑，低度相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。毛銷差有所下降，盈利能力保持較好水平。
　　Q4+Q1承壓下滑，報(bào)表仍在出清。2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利潤(rùn)分別為257.3/108.3億元，同比-17.5%/-19.6%。單Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利潤(rùn)分別為26.0/0.7億元，同比-62.2%/-96.4%，Q4如期出清、稅金及費(fèi)用率大幅提升，利潤(rùn)基本清零。公司重視股東回報(bào)、全年合計(jì)派現(xiàn)85億元、對(duì)應(yīng)當(dāng)下5.8%股息率，分紅率78.5%，同比提升12.8pct。25年銷售收現(xiàn)/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為277.8/71.2億元，同比-30.6%/-62.9%，現(xiàn)金流表現(xiàn)承壓。26Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為80.3/37.1億元，同比-14.2%/-19.3%，降幅較全年有所收窄，公司Q1動(dòng)銷端表現(xiàn)承壓，預(yù)計(jì)仍在調(diào)整階段。Q4+Q1合并營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為106.3/37.8億元，同比-34.6%/-41.7%。26Q1末合同負(fù)債27.9億元，較去年同期下降2.8億元，預(yù)收款相對(duì)穩(wěn)定。
　　其他酒類承壓下滑，國(guó)窖雙位數(shù)下滑，低度相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。分產(chǎn)品看，2025年中高檔酒類/其他酒類收入分別為229.7/26.4億元，同比-16.7%/-23.9%，國(guó)窖預(yù)計(jì)降幅雙位數(shù)以上但小于整體（預(yù)計(jì)一季度降幅接近，高度降幅大于低度）、其他酒類跌幅更深、中低端價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)壓力突出，毛利率分別為90.9%/50.1%，同比-0.9/-3.9pct。期末境內(nèi)經(jīng)銷商1695家，較年初凈減6家，渠道基本穩(wěn)定。
　　毛銷差有所下降，盈利能力保持較好水平。2025年毛利率/歸母凈利率86.6%/42.1%，同比-0.9pct/-1.1pct；稅金/銷售/管理費(fèi)用率分別為15.3%/12.6%/3.7%，同比+0.0/+1.2/+0.2pct，收入下降致使費(fèi)用率抬升、毛銷差有所下降、盈利能力保持較好水平；26Q1毛利率/凈利率85.8%/46.5%，同比-0.7pct/-2.8pct；稅金/銷售/管理費(fèi)用率分別為14.4%/8.6%/2.4%，同比+2.7/+0.4/+0.3pct，稅金及附加率上行是主要拖累、銷售及管理費(fèi)用率基本穩(wěn)定。
　　投資建議：報(bào)表仍在調(diào)整，股息率具有吸引力。公司"十五五"戰(zhàn)略錨定"重回行業(yè)前三"，2026年堅(jiān)持"穩(wěn)中求進(jìn)"節(jié)奏，聚焦"雙品牌、三品系、大單品"，推進(jìn)渠道下沉與數(shù)智營(yíng)銷精細(xì)運(yùn)營(yíng)，同步推進(jìn)國(guó)際化布局。公司Q4大幅出清，Q1下滑幅度符合預(yù)期，考慮到公司挺價(jià)后部分動(dòng)銷受損，當(dāng)前仍在調(diào)整通道。公司分紅水平高，25年全年派息85億，對(duì)應(yīng)當(dāng)下5.8%股息率，底部形成支撐。我們下調(diào)26-28年EPS至6.32元、6.32元、6.38元，對(duì)應(yīng)26年16倍PE，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求下行、高端競(jìng)品壓制、中低檔酒競(jìng)爭(zhēng)激烈等