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投資要點(diǎn)
　　公司發(fā)布2026年一季報(bào)和2025年年報(bào)，公司25年?duì)I收491.3億元，同比-29.9%，歸母凈利潤(rùn)-46.1億元，同比+1%，扣非凈利潤(rùn)-50.3億元，同比-17.8%,毛利率-2.1%，同比-6.6pct；其中25年Q4營(yíng)收123.2億元，同環(huán)比-21.9%/-4.5%，歸母凈利潤(rùn)-10.6億元，同環(huán)比-74.7%/8.5%，扣非凈利潤(rùn)-15.7億元，同環(huán)比-57.2%/35%。26Q1營(yíng)收92.2億元，同環(huán)比-13.6%/-25.2%，歸母凈利潤(rùn)-10.7億元，同環(huán)比-34.9%/1.1%，扣非凈利潤(rùn)-14.3億元，同環(huán)比1.4%/-9.5%。
　　出貨量居行業(yè)前列、海外新產(chǎn)能開(kāi)始釋放：公司25年實(shí)現(xiàn)組件收入450億元，同比-32.4%，毛利率-4.03%，同比-8.84pct。25年電池組件出貨量69.56GW（含自用157MW），其中組件海外出貨量占比51%，考慮沖回8.7億資產(chǎn)及信用減值后，我們測(cè)算單瓦虧損約5分。公司穩(wěn)步推進(jìn)海外供應(yīng)鏈建設(shè)，在越南基地穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)上，參與全球合作伙伴共建的阿曼6GW高效電池與3GW高功率組件項(xiàng)目，一期26年Q1底正式投產(chǎn)。26Q1電池組件出貨量11.9GW，其中組件海外出貨量占比約77%，我們測(cè)算單瓦虧損約7-8分。26Q2預(yù)計(jì)出貨環(huán)比略增，隨落后產(chǎn)能退出，下半年有望逐步扭虧。
　　 25年現(xiàn)金流改善、資本開(kāi)支收縮。公司25年期間費(fèi)用41億元，同比-11.2%，費(fèi)用率8.3%，同比+1.8pct，其中Q4期間費(fèi)用15.1億元，費(fèi)用率12.2%，同環(huán)比+4.8/+4pct；26Q1費(fèi)用14.6億元，同環(huán)比+74.5%/-3.1%，費(fèi)用率15.9%，同環(huán)比+8+/3.6pct。25年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流42.8億元，同比+27.9%，26Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流2億元，同比-74.1%，環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，較25Q4改善約6.2億元；26Q1資本開(kāi)支9億元，同環(huán)比-46.4%/161.3%；26Q1末存貨114億元，較年初+13.3%。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到25年公司虧損幅度大于此前預(yù)期，同時(shí)銀價(jià)上漲致使組件的盈利修復(fù)低于此前預(yù)期，我們下調(diào)26-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)26-27年歸母凈利潤(rùn)為2.9/14.5億元（原預(yù)期為10.6/30.3億元），新增預(yù)期28年歸母凈利潤(rùn)32.7億元，同比+106%/+408%/+125%。考慮到公司電池組件出貨量維持行業(yè)前列，海外產(chǎn)能逐步釋放，同時(shí)行業(yè)供給側(cè)優(yōu)化及落后產(chǎn)能退出有望推動(dòng)盈利修復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)裝機(jī)不及預(yù)期、行業(yè)自律不及預(yù)期。