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核心觀點(diǎn)
　　2025年公司實(shí)現(xiàn)收入6712.7億元，同比下降4.3%，歸母凈利潤(rùn)為虧損108.1億元。虧損較多主要原因在于地產(chǎn)分部較上年多計(jì)提54.7億資產(chǎn)減值，以及美凱龍的投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損失達(dá)234.4億元。供應(yīng)鏈與建發(fā)房產(chǎn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健，合計(jì)貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)52.3億元。地產(chǎn)分部庫(kù)存結(jié)構(gòu)優(yōu)化，年末可售貨值中85%位于一二線城市，較上年底提升5個(gè)百分點(diǎn)，2022年及以后獲取的土儲(chǔ)貨值占比為76%，土儲(chǔ)安全邊際不斷增強(qiáng)。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年年報(bào)，2025年公司實(shí)現(xiàn)收入6712.7億元，同比下降4.3%，歸母凈利潤(rùn)為虧損108.1億元，上年同期為盈利29.5億元。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　地產(chǎn)減值及美凱龍公允價(jià)值變動(dòng)影響業(yè)績(jī)。2025年公司實(shí)現(xiàn)收入6712.7億元，同比下降4.3%，歸母凈利潤(rùn)為虧損108.1億元，上年同期為盈利29.5億元。虧損較多主要原因在于，1）計(jì)提資產(chǎn)減值損失150.5億元，較上年多計(jì)提87.6億元，其中建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)合計(jì)較上年多計(jì)提54.7億元；2）公允價(jià)值變動(dòng)損失255.9億元，較上年多虧損226.7億元；其中234.4億元公允價(jià)值損失來(lái)自美凱龍的投資性房地產(chǎn)。
　　供應(yīng)鏈與建發(fā)房產(chǎn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健。從業(yè)務(wù)分部看，2025年供應(yīng)鏈/建發(fā)房產(chǎn)/聯(lián)發(fā)集團(tuán)/美凱龍分別貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)32.6/19.7/-89.1/-71.35億元，其中供應(yīng)鏈和建發(fā)房產(chǎn)貢獻(xiàn)利潤(rùn)較上年分別下降7.0%/2.8%，而聯(lián)發(fā)集團(tuán)和美凱龍貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別較上年多虧損71.4/62.3億元。
　　庫(kù)存結(jié)構(gòu)優(yōu)化，拿地規(guī)模正增長(zhǎng)。2025年公司全口徑拿地金額788億元，同比增長(zhǎng)24.1%，新增貨值1567億元，同比增長(zhǎng)35.4%，投資強(qiáng)度達(dá)55%。除拿地規(guī)模增長(zhǎng)外，公司土儲(chǔ)貨值結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，年末可售貨值中85%位于一二線城市，較上年底提升5個(gè)百分點(diǎn)；從年限結(jié)構(gòu)看，2022年及以后獲取的土儲(chǔ)貨值占比為76%，土儲(chǔ)安全邊際不斷增強(qiáng)。
　　維持買入評(píng)級(jí)與目標(biāo)價(jià)不變。公司2025年地產(chǎn)分部計(jì)提減值和家居分部計(jì)提公允價(jià)值損失充分，供應(yīng)鏈和建發(fā)房產(chǎn)盈利能力相對(duì)穩(wěn)健，看好公司“十五五”期間扭虧為盈。預(yù)計(jì)2026-2028年EPS分別為0.85/1.09/1.38元（原預(yù)測(cè)2026-2027年EPS分別為1.35/1.44元），維持買入評(píng)級(jí)與目標(biāo)價(jià)13.80元不變。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1）公司供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)商業(yè)模式為根據(jù)商品成交額并按照一定比例收取固定的費(fèi)用，公司收入規(guī)模和盈利能力都有可能受到大宗商品價(jià)格變動(dòng)沖擊，公司積極拓展供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)品類和區(qū)域，但新品類和新區(qū)域都需要培育的過(guò)程，且過(guò)程中面臨風(fēng)險(xiǎn)。此外，海外業(yè)務(wù)是公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的重要組成，當(dāng)前海外主要經(jīng)濟(jì)體面臨衰退，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)也帶來(lái)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，都有可能對(duì)公司業(yè)務(wù)造成影響。
　　2）公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊由建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)兩個(gè)主體運(yùn)營(yíng)，聯(lián)發(fā)集團(tuán)在三四線城市有較多存貨，或?qū)句N售造成拖累，此外，盡管建發(fā)房產(chǎn)布局于核心城市的核心區(qū)域，在過(guò)去取得了優(yōu)異的銷售成績(jī)，但這并不能代表未來(lái)。