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事件：2026年4月27日，公司發(fā)布2025年年報(bào)：實(shí)現(xiàn)總營收6712.7億元，同比-4.3%；歸母凈利潤-108.1億元（2024年為29.5億元）。
　　供應(yīng)鏈鞏固核心優(yōu)勢，加速國際化布局：2025年公司供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收5083.4億元，同比-0.1%；歸母凈利潤32.6億元，同比-6.9%。公司經(jīng)營的黑色金屬、有色金屬、礦產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品、漿紙、能源化工產(chǎn)品等主要大宗商品的經(jīng)營貨量約2.3億噸，同比+3%；公司進(jìn)出口和轉(zhuǎn)口業(yè)務(wù)總額426億美元，其中境外業(yè)務(wù)總額突破140億美元，同比+40%，創(chuàng)歷史新高。
　　建發(fā)房產(chǎn)穩(wěn)健經(jīng)營，聯(lián)發(fā)集團(tuán)計(jì)提大額存貨跌價(jià)準(zhǔn)備：2025年，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收1563.6億元，同比-15.3%；歸母凈利潤-69.4億元（2024年為3.4億元）。其中建發(fā)房產(chǎn)在分部中對應(yīng)的歸母凈利潤為19.7億元，同比-2.8%；聯(lián)發(fā)集團(tuán)在分部中對應(yīng)的歸母凈利潤為-89.1億元（2024年為17.7億元），主因計(jì)提71.2億元存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。
　　美凱龍投房的公允價(jià)值下降+計(jì)提減值致虧損，現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)增長：2025年，美凱龍因投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)合計(jì)損失234.42億元，且各項(xiàng)減值合計(jì)損失39.04億元，致美凱龍歸母凈利潤為-237.22億元，在公司家居商場運(yùn)營業(yè)務(wù)分部中對應(yīng)的歸母凈利潤為-71.35億元。2025年美凱龍2025年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入為8.2億元，同比+278%。
　　投資建議：公司的供應(yīng)鏈及建發(fā)房產(chǎn)分部仍經(jīng)營穩(wěn)健，預(yù)計(jì)持續(xù)貢獻(xiàn)公司利潤；本次聯(lián)發(fā)集團(tuán)及美凱龍分部計(jì)提大額減值后，能夠減輕壓制公司業(yè)績及估值的利空因素，公司有望輕裝上陣。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤分別為19.8、30.8、39.9億元，對應(yīng)PE分別為13.9x、8.9x、6.9x。維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)，房地產(chǎn)市場銷售低迷，政策不及預(yù)期。