>> 國盛證券-食品飲料行業(yè)白酒2025年&26Q1業(yè)績總結(jié)：出清向陽，結(jié)構(gòu)分化-260505
| 上傳日期： |
2026/5/5 |
大小： |
1088KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
李依琳,李梓語 |
| 行業(yè)名稱： |
食品 |
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投資建議：26Q1報表繼續(xù)出清、旺季動銷修復(fù)、行業(yè)預(yù)期筑底，結(jié)構(gòu)分化下α效應(yīng)更加凸顯，從出清領(lǐng)先+動銷良性+份額提升三方面把握投資機(jī)遇：1）首推行業(yè)龍頭、變革先鋒：貴州茅臺；2）關(guān)注供給出清與份額提升：迎駕貢酒、五糧液等；3）關(guān)注：山西汾酒、古井貢酒、瀘州老窖、今世緣、金徽酒、珍酒李渡、老白干酒、舍得酒業(yè)。
2025年是報表低點(diǎn)，25Q4延續(xù)出清節(jié)奏。2025年白酒板塊營收/歸母凈利潤為3616.4/1266.2億元，同比-18.1%/-24.1%；25Q4營收/歸母凈利潤同比-29.6%/-45.9%、25Q4除山西汾酒/酒鬼酒收入增長外，其余酒企繼續(xù)大幅出清。2025年白酒板塊銷售收現(xiàn)為4284.8億元、同比-10.3%，降幅小于營收；2025年末預(yù)收賬款為793.0億元、同比+167.2億元/環(huán)比+81.3億元，考慮五糧液存在報表重述，剔除五糧液后同比-110.3億元，酒企普遍不強(qiáng)求渠道回款。分價格帶看，2025年高端酒/次高端酒/區(qū)域酒營收2383.1/514.0/636.0億元、同比-19.1%/-3.7%/-23.8%，歸母凈利潤1021.1/132.7/113.9億元、同比-22.4%/-9.9%/-43.8%，次高端酒降幅較小主要系出清調(diào)整相對較早。盈利方面，酒企普遍呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)下移拖累毛利率，費(fèi)用率提升影響凈利率的特點(diǎn)。2025年白酒板塊毛利率82.3%、同比+0.4pct，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率11.7%/5.7%、同比+1.4/+0.6pct，最終凈利率36.4%、同比-2.8pct。
26Q1報表端改善加分化，經(jīng)營端回款理性、結(jié)構(gòu)下移。26Q1白酒板塊營收/歸母凈利潤為1325.9/520.6億元，同比-0.7%/-1.7%，考慮五糧液存在報表重述，剔除五糧液后營收/歸母凈利潤同比-5.7%/-9.4%，降幅環(huán)比收窄，我們認(rèn)為行業(yè)出清最后一環(huán)的報表端出現(xiàn)分化型改善；考慮春節(jié)錯期，25Q4+26Q1白酒板塊營收/歸母凈利潤同比-13.2%/-19.3%。26Q1白酒板塊銷售收現(xiàn)為1244.1億元、同比-18.6%，降幅大于營收；26Q1末預(yù)收賬款為720.0億元、同比+35.5億元/環(huán)比-73.0億元，剔除五糧液后同比-76.1億元，結(jié)合現(xiàn)金流和預(yù)收款來看，我們認(rèn)為酒企對回款保持理性，不硬性強(qiáng)求開門紅，保持渠道良性與健康。分價格帶看，26Q1高端酒/次高端酒/區(qū)域酒營收855.7/187.6/254.5億元、同比+9.9%/-8.8%/-18.9%，歸母凈利潤390.1/59.8/69.0億元、同比+8.8%/-18.8%/-26.6%，高端酒尤其茅臺率先修復(fù)，五糧液調(diào)減基數(shù)對增速有擾動。盈利方面，26Q1白酒板塊毛利率81.8%、同比-0.5pct，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率9.6%/3.8%、同比+0.8/-0.1pct，最終凈利率40.5%、同比-0.4pct，延續(xù)結(jié)構(gòu)下移疊加費(fèi)用投放致利潤率承壓之勢。
茅臺動銷引領(lǐng)，強(qiáng)勢單品+優(yōu)勢市場支撐的區(qū)域酒企緊隨。結(jié)合收入、回款、現(xiàn)金流、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、利潤率等指標(biāo)綜合判斷，我們認(rèn)為26Q1供給出清呈現(xiàn)四種節(jié)奏：1）穩(wěn)健開局、拐點(diǎn)初現(xiàn)：貴州茅臺26Q1收入/歸母凈利潤同比+6.3%/+1.5%，2026年非標(biāo)減量降價及實(shí)行代售制、i茅臺上架平價普飛等產(chǎn)品&渠道&價盤一攬子改革顯效；其中茅臺酒/系列酒收入同比+5.6%/+12.2%，前者得益于春節(jié)動銷旺盛且價盤保持堅(jiān)挺、i茅臺有效觸達(dá)C端等、i茅臺收入同比+267.2%，后者2025年出清后恢復(fù)性增長。26Q2起普飛提價有望貢獻(xiàn)增量，中長期靜待精品等非標(biāo)酒培育顯效。迎駕貢酒26Q1收入/歸母凈利潤同比+8.9%/+0.7%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)保持平穩(wěn)，安徽省內(nèi)份額向上邏輯延續(xù)，百元價位單品洞藏6勢能向上是核心抓手。五糧液26Q1收入/歸母凈利潤同比+33.7%/+82.6%，雖普五等核心單品春節(jié)動銷亦見增長，但主要系業(yè)務(wù)模式調(diào)整報表重述調(diào)減基數(shù)，且銷售收現(xiàn)同比-65.2%、預(yù)收賬款同比高增111.6億元。老白干酒26Q1收入和利潤也恢復(fù)增長。2）出清充分、抓手積極：古井貢酒26Q1收入/歸母凈利潤同比-18.6%/-31.0%，安徽龍頭地位穩(wěn)固，100-200元價位古5&8基本盤仍在。今世緣26Q1收入/歸母凈利潤同比-15.2%/-15.8%，百元價位單品淡雅勢頭積極助力江蘇省內(nèi)份額提升。3）繼續(xù)出清、蓄勢待發(fā)：山西汾酒26Q1收入/歸母凈利潤同比-9.7%/-19.0%，銷售收現(xiàn)同比+16.2%，400元左右青花20和50元左右光瓶玻汾動銷持續(xù)占優(yōu)。瀘州老窖26Q1收入/歸母凈利潤同比-14.2%/-19.3%，高度國窖價格堅(jiān)挺，低度國窖和特曲60版逐漸放量。金徽酒26Q1收入/歸母凈利潤同比-1.5%/-12.5%，是行業(yè)中為數(shù)不多結(jié)構(gòu)有所向上的公司。4）降幅收窄、動銷先行：舍得酒業(yè)、酒鬼酒、水井坊等26Q1均呈現(xiàn)降幅收窄之勢，其中酒鬼酒銷售收現(xiàn)同比+36.1%，得益于近幾年積極調(diào)整、去庫穩(wěn)價，終端動銷逐漸改善。
分化下首選出清領(lǐng)先+動銷良性+份額提升。我們曾在2025年11月提出白酒動銷冰點(diǎn)已過、報表加速出清，我們認(rèn)為自2026年春節(jié)頭部大單品動銷修復(fù)以來，行業(yè)筑底信號積極、預(yù)期底部明確，行業(yè)出清最后一環(huán)的報表出清也步入分化階段，貴州茅臺、迎駕貢酒等公司已開始筑底改善。我們預(yù)計(jì)兩類酒企率先修復(fù)：一是主力單品動銷勢頭強(qiáng)的，除品牌力強(qiáng)的高端價位代表單品茅五之外，100-300元大眾價位帶有增長抓手的也占優(yōu)；二是在核心市場基本盤穩(wěn)固且份額有望提升的，建議從出清領(lǐng)先、動銷良性、份額提升三方面優(yōu)選優(yōu)質(zhì)龍頭。
風(fēng)險提示：消費(fèi)
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