>> 華鑫證券-3月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述：市場或重回宏觀流動性驅(qū)動-260502
| 上傳日期： |
2026/5/5 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰 |
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投資要點(diǎn)
回顧4月市場運(yùn)行，股債雙牛；萬得全A指數(shù)4月上漲8.69%，十債收益率4月累計(jì)下行7個基點(diǎn)至1.75%，股債性價比偏向權(quán)益；權(quán)益風(fēng)格方面，成長相對價值占優(yōu)。雖然還需后續(xù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證，但從現(xiàn)有公布的數(shù)據(jù)來看，4月實(shí)體部門負(fù)債增速輕微反彈，資金面邊際收斂，合并來看，4月宏觀流動性基本平穩(wěn)，略好于我們之前的判斷。而市場走勢與宏觀流動性邊際變化之間存在背離，我們認(rèn)為，其主要原因是，3月流入貨幣類資產(chǎn)的避險資金在美伊沖突緩和后回流股債市場，因此4月主導(dǎo)市場的是風(fēng)險偏好提升邏輯。展望5月，我們認(rèn)為市場有望重回宏觀流動性驅(qū)動邏輯，實(shí)體部門負(fù)債增速大概率不會進(jìn)一步上升，資金面大概率邊際收斂，合并來看，宏觀流動性有所收斂，在盈利、資金跨境流動和風(fēng)險偏好變化不大的前提下，對權(quán)益并非利好，風(fēng)格方面轉(zhuǎn)向價值占優(yōu)；實(shí)體部門負(fù)債增速代表債務(wù)供給，資金面代表購債需求，上述組合對應(yīng)供需雙弱，債券亦沒有太大參與價值。建議投資者控制股債倉位，重點(diǎn)關(guān)注價值類權(quán)益資產(chǎn)。中長期來看，我們維持之前的觀點(diǎn)，即擁抱中國核心資產(chǎn)，遠(yuǎn)離美國核心資產(chǎn)。
從宏觀上來看，影響資產(chǎn)價格的因素主要包括四大類，即盈利、國內(nèi)政策、資金跨境流動和風(fēng)險偏好，由于中國是資本金融項(xiàng)目不完全開放的經(jīng)濟(jì)體，因此短期來看，美伊沖突對于市場的影響主要體現(xiàn)在風(fēng)險偏好變化方面。3月以來，風(fēng)險偏好變化大體經(jīng)歷了三個階段。3月前三周（3月2日至20日）風(fēng)險偏好下降，資金流出股債市場，疊加宏觀流動性邊際收斂，股債雙殺；隨后的兩周（3月23日至4月3日）時間里，風(fēng)險偏好開始進(jìn)入震蕩，股債市場亦轉(zhuǎn)入震蕩；清明節(jié)后（4月7日以來）風(fēng)險偏好修復(fù)，資金流入股債市場，疊加4月下旬資金面階段性松弛，股債雙牛。我們傾向于認(rèn)為，美伊沖突對于風(fēng)險偏好的擾動目前或已告一段落。
負(fù)債端來看，3月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.1%，前值8.5%；結(jié)構(gòu)上看，家庭、政府和非金融企業(yè)負(fù)債增速全面低于前值，3月非金融企業(yè)中長期貸款余額增速下降0.4個百分點(diǎn)至7.5%，我們認(rèn)為未來其下行的概率仍較高。預(yù)計(jì)4政府部門負(fù)債增速基本穩(wěn)定在11.5%附近，實(shí)體部門負(fù)債增速則小幅反彈至8.2%附近。預(yù)計(jì)5月實(shí)體部門負(fù)債增速不會進(jìn)一步上升，按照兩會相關(guān)目標(biāo)估計(jì)，2026年底實(shí)體部門負(fù)債增速下降至7.7%附近。貨幣政策方面，3月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩升一降（金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速下降），但考慮到具體升降幅度，我們傾向于認(rèn)為3月資金面邊際上有所收斂。4月資金面仍難言松弛，5月則大概率進(jìn)一步收斂。按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國債收益率的中樞在1.4%附近，2026年降息一次10個基點(diǎn)，目前已基本透支，十年國債和一年國債以及三十年國債和十年國債的利差區(qū)間在20-60個基點(diǎn)附近，十年國債和三十年國債收益率未來的波動區(qū)間或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
資產(chǎn)端來看，3月物量數(shù)據(jù)較1-2月邊際走弱，對應(yīng)上輪經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善大約持續(xù)了4個月（2025年11月至2026年2月），重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)是否繼續(xù)下行。兩會給出2026年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.5-5%，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5.0%附近。2025年兩會給出的當(dāng)年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)為4.9%，或意味著近期政府對于中國名義GDP增速的定位就在5%左右。
▌風(fēng)險提示
經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價格走勢預(yù)測與實(shí)際形成偏差
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