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重回高增長通道，2026年有望延續(xù)強(qiáng)勢表現(xiàn)：2025年和1Q26，公司收入分別增長47%/15%，集采降價的影響基本出清，其中：1）胰島素類似物得益于甘精和門冬預(yù)混以A1類中選的結(jié)果，市場份額快速提升，2025年銷量同比增長100%以上，同時在胰島素制劑中的收入貢獻(xiàn)首次超過一半，其中甘精的市場份額已升至15%以上，門冬在1Q26延續(xù)高增長態(tài)勢；2）人胰島素全部A類中標(biāo)，市場份額繼續(xù)攀升至45%以上、穩(wěn)居中國內(nèi)地第一；3）胰島素以外，利拉魯肽在2025年銷量增長翻倍以上，得益于學(xué)術(shù)推廣和基層市場滲透。管理層指引2026年收入增長10%以上，主要驅(qū)動來自：1）現(xiàn)有胰島素產(chǎn)品和利拉魯肽繼續(xù)放量；2）從惠升引進(jìn)的德谷胰島素和德谷門冬雙胰島素有望貢獻(xiàn)增量；3）恩格列凈、依托考昔、瑞格列奈等仿制藥中標(biāo)集采續(xù)約，糖尿病領(lǐng)域多品布局協(xié)同效應(yīng)顯著。利潤端，產(chǎn)品降價對2025年毛利率產(chǎn)生一定沖擊，但1Q26已同比小幅回升；SG&A費用率快速收窄，管理層預(yù)計2026年將穩(wěn)中有降；2025年扣非凈利潤扭虧為盈，我們預(yù)計未來三年盈利能力將快速回升。
　　2026年兩大關(guān)注點：1）海外市場拓展：2025年，公司海外收入超2億元，同比增長97.2%，新興市場原料藥+制劑產(chǎn)品體系快速成型。同時法規(guī)市場布局漸入佳境，門冬胰島素歐美上市申請進(jìn)展順利，最快有望年內(nèi)獲批。2）糖尿病產(chǎn)品組合迭代升級：GLP-1/GIP雙靶有望于2H25讀出II期數(shù)據(jù)，德谷胰島素利拉魯肽、超速效賴脯等中后期管線順利推進(jìn)，糖尿病產(chǎn)品組合擴(kuò)張潛力可觀。公司在新分子種類逐步加碼，后續(xù)研發(fā)推進(jìn)和數(shù)據(jù)披露有望進(jìn)一步驅(qū)動創(chuàng)新價值兌現(xiàn)和估值修復(fù)。
　　維持買入評級：我們預(yù)計公司業(yè)績將在未來2-3年延續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢，預(yù)計收入和扣非凈利潤將分別以13%/41%的2025-28年CAGR增長，得益于糖尿病新品和海外市場貢獻(xiàn)對收入增速和利潤率改善的推動作用。我們基于DCF模型得到最新目標(biāo)價11.2元人民幣，對應(yīng)31倍/0.8倍2026年市盈率/PEG、23%未來12個月潛在升幅，維持買入評級。