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事件：5月11日，央行發(fā)布2026年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告。
　　貨幣政策執(zhí)行報告重點看“專欄”，以及“下一階段貨幣政策主要思路”在專欄1《構建覆蓋全面的宏觀審慎管理體系》中提到：“加強債券市場監(jiān)測與預期引導，遏制利率風險積累擴散”；在專欄3《中央銀行與債券市場》中提到：“非銀機構過度加杠桿、期限錯配等行為也是引發(fā)風險的重要因素”。特別是，回顧2016年以來歷次貨幣政策執(zhí)行報告，“期限錯配”一詞僅出現(xiàn)過三次：第一次為2016年3季度貨幣政策執(zhí)行報告（2016年11月）提出“防范資產負債期限錯配和流動性風險”；第二次為2016年4季度貨幣政策執(zhí)行報告（2017年2月）提出“對于防范資產負債期限錯配和流動性風險發(fā)揮了積極作用”。第三次就是本次貨幣政策執(zhí)行報告。事后來看，2016年8月-2017年底央行收緊資金以及嚴監(jiān)管，對于防范債市的期限錯配起到了關鍵的作用。
　　下一階段貨幣政策主要思路新提：“引導隔夜利率在政策利率水平附近運行”
　　我們認為中國貨幣市場的政策利率的錨或已從DR007切換為DR001。
　　依據(jù)一：2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報告在第一部分圖1的貨幣市場利率走勢圖表中，改為DR001、OMO7天利率、臨時正逆回購利率作為市場利率和政策利率的展示；本次貨幣政策執(zhí)行報告的圖1也是以DR001為市場利率的代表進行展示。
　　依據(jù)二：本次貨幣政策執(zhí)行報告第五部分的“下一階段貨幣政策主要思路”明確：“引導隔夜利率在政策利率水平附近運行”，之前的表述為：“引導短期貨幣市場利率更好圍繞央行政策利率平穩(wěn)運行”。即與7天OMO利率可比的或已明確為DR001，而非之前的DR007。
　　現(xiàn)實意義是：
　　第一，DR001的成交量遠遠大于DR007。金融機構借資金主要是借隔夜，而不是7天。因此以主要市場利率DR001為政策的錨更為合理。
　　第二，這將導致DR001-OMO的利差縮窄，變相提高DR001。之前是DR007圍繞OMO，由于DR001低于DR007，因此多數(shù)年份，DR001顯著低于OMO利率。而現(xiàn)在明確DR001在OMO利率水平附近運行，意味著DR001應當與OMO利率相近，與之前模式相比，DR001-OMO利差會縮窄，即變相提高DR001。
　　在本次第一部分描述一季度DR001中寫的是“貨幣市場隔夜利率在略低于央行政策利率水平附近運行”，一季度DR001均值1.33%，正好是略低于1.4%因此按照第五部分下一階段安排，“引導隔夜利率在政策利率水平附近運行”，應該指的就是1.4%左右。以當前為例，OMO利率為1.4%，我們預期：隔夜利率DR001會回到1.3-1.5%區(qū)間，即2025年7-11月的水平。
　　目前市場部分觀點認為，資金利率偏低是貸款需求不足導致的自發(fā)行為，與央行關系不大，因此資金利率低位可持續(xù)；而我們認為，近期資金利率偏低主要因為美伊沖突導致的央行主動維穩(wěn)資金面，類似包商事件、永煤事件，資金利率暫時性的顯著低于OMO利率。
　　如果央行認為事件沖擊減弱，那么資金利率會逐漸回歸正常。4月下旬資金利率已經(jīng)開始有邊際變化，5月初以來，資金利率再次回落，但我們認為，資金利率回歸可能是漸進式的，即上半月資金利率偏低，下半年月偏高，類似2025年7-11月，我們預期，5月中旬或下旬資金利率或再次提高。
　　債市觀點：關注資金利率變化、債券擁擠度變化，警惕債市收益率上行
　　對于債市，我們在3月下旬提示債券收益率或先下行；4月初，提示“資產荒”重演，繼續(xù)看收益率先下行。直到4月下旬開始提示：關注資金利率變化、債券擁擠度變化，警惕債市收益率上行。
　　風險提示：政策變化超預期；經(jīng)濟變化超預期。