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泡泡瑪特公布26Q1最新業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，營(yíng)收同增75-80%，其中中國(guó)收入同增100-105%，海外市場(chǎng)中，亞太、美洲、歐洲分別同增25-30%/55-60%/60-65%。Q1國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)環(huán)比穩(wěn)中有增，完善的渠道+生態(tài)韌性顯現(xiàn)，有望成為全年業(yè)績(jī)“壓艙石”；海外處于消費(fèi)淡季及爆品淡季，我們預(yù)計(jì)26Q1環(huán)比25Q4降幅為30%+。預(yù)計(jì)26年公司將重點(diǎn)強(qiáng)化精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力，并拓展樂(lè)園、影視、甜品等創(chuàng)新業(yè)態(tài)，為未來(lái)海外市場(chǎng)及IP矩陣持續(xù)成長(zhǎng)蓄力，后續(xù)需關(guān)注Labubu熱度延續(xù)性、海外市場(chǎng)環(huán)比觸底企穩(wěn)時(shí)點(diǎn)以及穩(wěn)態(tài)利潤(rùn)率水平，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　國(guó)內(nèi)Q1營(yíng)收及店效環(huán)比穩(wěn)中有增，成長(zhǎng)韌性突出
　　公司預(yù)計(jì)中國(guó)收入同增100-105%，我們預(yù)計(jì)環(huán)比增速約高個(gè)位數(shù)。公司國(guó)內(nèi)渠道、粉絲生態(tài)健全，IP結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡，成長(zhǎng)韌性強(qiáng)。春節(jié)多IP系列、星星人、Labubu新品拉動(dòng)明顯，其中我們統(tǒng)計(jì)星星人4月毛絨新品開(kāi)售前天貓預(yù)加購(gòu)超28萬(wàn)人（vs前一代約25萬(wàn)人），延續(xù)代際環(huán)比成長(zhǎng)勢(shì)頭。分渠道看，1）線下渠道收入同增75-80%，我們測(cè)算平均店效環(huán)比Q4仍有個(gè)位數(shù)提升，有望支撐國(guó)內(nèi)OPM維持高水平；2）線上渠道收入同增150-155%，我們測(cè)算線上占比較25H2有所下降，線下占比回升有利于發(fā)揮門(mén)店沉浸體驗(yàn)及IP宣傳作用，助力新銳IP梯隊(duì)成長(zhǎng)。
　　海外市場(chǎng)短期受淡季及爆品周期擾動(dòng)，渠道建設(shè)保持較快節(jié)奏
　　公司預(yù)計(jì)Q1亞太、美洲、歐洲及其他市場(chǎng)分別同增25-30%/55-60%/60-65%，我們測(cè)算海外整體同增40%+，環(huán)比Q4降幅約30%+，各區(qū)域環(huán)比走勢(shì)相近，主因Q1為玩具消費(fèi)淡季，歐美市場(chǎng)Labubu IP收入占比較高，季度表現(xiàn)受產(chǎn)品周期影響較大，應(yīng)以全年維度看待。后續(xù)看，公司的世界杯相關(guān)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)、Labubu 4.0等新品拉動(dòng)值得期待，我們基于公司官方社媒賬號(hào)統(tǒng)計(jì)，Q1海外新開(kāi)店約達(dá)20+家，保持較快拓店節(jié)奏，渠道建設(shè)、聯(lián)名活動(dòng)及供應(yīng)鏈完善有望給予多元IP更多成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。
　　渠道建設(shè)+精細(xì)化運(yùn)營(yíng)+創(chuàng)新業(yè)態(tài)，有望打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間
　　經(jīng)過(guò)25年社媒傳播、搪膠毛絨品類(lèi)爆發(fā)，公司成功打響全球知名度，但海外供應(yīng)鏈、渠道、組織尚未成熟，對(duì)推廣多元IP存在短期掣肘。中長(zhǎng)期看，公司海外仍有三大驅(qū)動(dòng)因素有待釋放：1）渠道建設(shè)仍在早期階段；2）精細(xì)化運(yùn)營(yíng)紅利：包括本地化員工、本土IP發(fā)掘、線下體驗(yàn)完善；3）樂(lè)園、影視等布局有望增添內(nèi)容+體驗(yàn)，助力IP矩陣整體知名度傳播。今年以來(lái)，公司已累計(jì)回購(gòu)1,122萬(wàn)股，金額17.44億港元，反映對(duì)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)前景的信心。當(dāng)前估值已price in短期IP周期波動(dòng)的不確定性因素，帶來(lái)中長(zhǎng)期配置機(jī)遇。建議關(guān)注海外次頭部IP熱度、指引更新、Labubu 4.0銷(xiāo)售表現(xiàn)，以及樂(lè)園/影視/小家電/甜品飾品等新業(yè)務(wù)拓展進(jìn)展。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持2026-28年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)140/171/207億元。參考可比公司26年一致預(yù)期PE均值20x（前值20x），維持公司26年20x經(jīng)調(diào)整PE和目標(biāo)價(jià)237港元。我們預(yù)計(jì)26年為經(jīng)營(yíng)調(diào)整年，公司中長(zhǎng)期全球拓展及多元化變現(xiàn)前景廣闊，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀消費(fèi)需求弱，境外拓展不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，測(cè)算數(shù)據(jù)誤差。