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核心觀點(diǎn)：
　　成本守電價(jià)底線，供需定利潤(rùn)空間。我們?cè)?jīng)在深度報(bào)告《電價(jià)研究框架：燃煤電量電價(jià)三因子模型》中，拆解燃煤電量電價(jià)影響因素至發(fā)電成本、電力供需及競(jìng)爭(zhēng)格局三方面。本篇報(bào)告我們進(jìn)一步分析并提出成本和供需對(duì)電價(jià)的影響方式，“成本守電價(jià)底線，供需定利潤(rùn)空間”，在當(dāng)前煤價(jià)持續(xù)回升、供需即將反轉(zhuǎn)的背景下，電價(jià)正面臨周期性拐點(diǎn)。部分省份電價(jià)已率先反彈，在煤價(jià)氣價(jià)上漲、供需偏緊下，廣東4月現(xiàn)貨電價(jià)大漲，最高超過(guò)1元/千瓦時(shí)，5月雙邊協(xié)商電價(jià)漲至0.479元/千瓦時(shí)，江蘇月度電價(jià)連續(xù)三個(gè)月環(huán)比提升并接近年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)，電價(jià)上漲有望由點(diǎn)及面向全國(guó)鋪開(kāi)。
　　煤價(jià)上漲支撐電價(jià)反彈，綠電提升對(duì)電價(jià)沖擊有限。電價(jià)確定的底層邏輯是成本加成，火電在發(fā)電結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位，年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)更多反應(yīng)煤價(jià)，其他電源錨定火電報(bào)價(jià)，過(guò)去三年電價(jià)下滑的主因是煤價(jià)的持續(xù)走低。而2026年煤價(jià)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，最新秦皇島動(dòng)力煤價(jià)相比年初提升157元/噸，煤電度電燃料成本提升接近6分，美伊沖突以來(lái)天然氣價(jià)格也大幅上漲，火電利潤(rùn)承壓支撐電價(jià)反彈。市場(chǎng)擔(dān)憂綠電占比提升沖擊電價(jià)，目前綠電度電成本已穩(wěn)定在0.17~0.25元/千瓦時(shí)左右，外送電考慮特高壓輸配成本后，度電成本仍要增加0.8~1.2分，落地成本將會(huì)提升到0.25元/千瓦時(shí)以上，額外考慮系統(tǒng)運(yùn)行費(fèi)用后成本更高，對(duì)電價(jià)沖擊有限，此外西北地區(qū)的新能源電價(jià)也出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，甘肅2027上半年風(fēng)光機(jī)制電價(jià)競(jìng)價(jià)接近上限（此前為下限）。
　　需求穩(wěn)定供給放緩，供需面臨周期性拐點(diǎn)。十四五期間，火電的大規(guī)模核準(zhǔn)和風(fēng)光的快速發(fā)展導(dǎo)致電力供給增速高于用電量增速，電力供需走向?qū)捤筛窬帧Ｕ雇磥?lái)供需格局有望在今年出現(xiàn)拐點(diǎn)，需求端：一方面用電量隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定提升，另一方面新興產(chǎn)業(yè)如數(shù)據(jù)中心、新能源汽車(chē)等快速發(fā)展，有望帶動(dòng)用電量超預(yù)期增長(zhǎng)。供給端：火電核準(zhǔn)規(guī)模下滑，2025年僅核準(zhǔn)32GW，近期國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于更高水平更高質(zhì)量做好節(jié)能降碳工作的意見(jiàn)》中提出“合理控制煤電裝機(jī)規(guī)模和發(fā)電量”；風(fēng)光預(yù)期2026年開(kāi)始新增裝機(jī)和增速均會(huì)下滑，風(fēng)光發(fā)電量占比達(dá)到22%，近兩年棄風(fēng)棄光率提升、利用小時(shí)數(shù)下滑，新能源新增裝機(jī)效益邊際遞減，綠電企業(yè)盈利顯著承壓投資意愿下降，此外特高壓輸電通道和調(diào)峰資源不足也制約風(fēng)光消納。當(dāng)前電力供需面臨拐點(diǎn)。測(cè)算火電2028年利用小時(shí)數(shù)觸底，代表電力供需恢復(fù)平衡。
　　建議關(guān)注電價(jià)預(yù)期改善水火核盈利彈性：1.火電:盈利穩(wěn)定性強(qiáng)高股息：華能?chē)?guó)際電力股份、華電國(guó)際電力股份、國(guó)電電力、申能股份、華能蒙電；2.水電:業(yè)績(jī)超預(yù)期、分紅提升的川投能源、長(zhǎng)江電力；3.核電：電價(jià)預(yù)期扭轉(zhuǎn)的中國(guó)核電。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。改革不及預(yù)期；煤價(jià)超額上漲；利用小時(shí)波動(dòng)超預(yù)期。